巴菲特基金经理投资（巴菲特的股票基金）
巴菲特基金经理投资（巴菲特的股票基金）
2017年，巴菲特在致股东的一封信里面讲了一个故事，一盘尚未结束的du局：9年前，巴菲特向所有主动股票基金经理下了一个战书，以10年为限，du没有一个主动基金能够打败标普500指数基金，du注是50万美金。
一般来说，主动基金都会大肆宣传他们的选股能力，特别是宣传他们收益水平超过市场平均水平，作为他们的目标和卖点。而被动基金（指数基金）被视为最傻、最简单粗暴的投资理财模式，复制指数，每个指数股票都买一点，获得的收益就是市场平均水平。
但是，2005年前，当巴菲特的du局一开，整个华尔街居然沉默了，没有人敢来应战，直到3年后的2008年，普罗蒂杰公司的投资经理泰德.西德斯接受了这个du约。他精选了5只基金，要在未来10年与巴菲特的标普500指数基金一决高下。
现在，9年过去了，巴菲特的标普500指数基金收益为85.4%；而同期泰德.西德斯的五只基金收益率从2.9%到62.8%不等，组合收益率只有22%。西德斯在2017年5月5日也主动认输了。他说：“虽然du局还有八个月，但本质上一切都结束了，我输了。”“对投资者而言，费用是一个非常重要的因素，这一点毋庸置疑。”
这个du局应证了巴菲特的观点：“由专业人员操作的主动投资管理，在多年时间内的表现，会落后于选择被动投资的业余人员。”
低成本被动指数基金胜过高成本主动指数基金，更胜过各种方式的主动选股。投资方面，个人能理性、冷静了解自己的能力圈更重要，对此，应有相应的投资方式，如，普通人应该更多的投资低成本被动指数基金不失为一种好方法。
张坤目前管理的基金有四只：
（1）易方达优质企业三年持有期混合：基金代码009342，混合型偏股基金，任职时间是2020-06-17 ~ 至今，该股票单笔资金买入确认后，锁定期为3年，目前暂停买入;
（2）易方达蓝筹**混合：基金代码005827，混合型偏股基金，任职时间是 2018-09-05 ~ 至今，主要为饮料制造、白酒;
（3）易方达亚洲**股票：基金代码118001，QDII基金，任职时间是 2014-04-08 ~ 至今，重仓持股腾讯、香港交易所、美团、招商银行、阿里巴巴、好未来等;
（3）易方达中小盘混合：基金代码110011，混合型偏股基金，任职时间为2012-09-28 ~ 至今，该基金的投资理念是主要投资具有竞争优势和较高成长性的中小盘股票。
扩展资料：
一、基金经理可以说是一支基金的灵魂，我们需要通过查看基金经理的历史，其投资理念和投资风格等来来挑选基金。当然基金的投资不是选择好基金经理就够了，自身也要学习投资知识，了解整个产业链信息、行业真实情况，拥有自己的判断能力，寻找预期差。
张坤的代表作是易方达中小盘，截止2020-9-28，正好8年整，取得了525.71%的收益，排名8|531。前七名的基金都有过换人，如果按照独自管理的基金经理对比，张坤的排名是同期经理中表现*的。
2018-9-5开始管理易方达蓝筹精选，截止2020-9-28收益为119.15%，排名172|2624。
二、张坤的投资逻辑
中国信奉股神巴菲特的基金经理特别多，要说最虔诚的信徒，一定是张坤；践行的*的，也是张坤。
张坤在大学学习生物医学工程期间就热爱投资，读到巴菲特的书后深受启发。研究生毕业后，选择进入易方达基金工作，算是在巴菲特的引导下踏入公募基金行业。
担任基金经理后，张坤的投资表现出极强的“巴菲特风格”——重视阅读、深度研究、集中持仓、极少换手、长期持有伟大的公司、避免亏损等等。
张坤说自己把巴菲特的投资方法视为灯塔。甚至在每年的投资随想里，谈到的基本上也都是巴菲特的理念。
一句话概括张坤投资理念：在有安全边际的情况下买入成长确定性强、护城河深、商业模式好、自由现金流强的*企业，深度研究、集中持有，通过陪伴*企业成长获取长期稳定的回报
一、在被动指数投资基础上，加点主动投资的逻辑
投资宽基指数一种简单的投资方式，投资者不需要花费太多时间就能获取市场的平均 收益 ，这种收益甚至有可能超越绝大多数投资专家。
如果投资者不满足于追求市场平均业绩，则需要基金经理在跟踪指数的基础上做一些主动操作。在控制组合风险的前提下，获得进一步的超额收益。这个有两种方式：一种是买入指数增强基金，一种是买入聪明贝塔这样的策略指数基金。
指数增强策略是指在跟踪指数的基础上，以主动投资方式来实现“增强”，也就是在控制对指数跟踪误差的基础上超配或低配部分个股，实现超额收益，其实属于主动投资范畴，依赖基金经理的选股能力。
聪明贝塔（SmartBeta）策略则是按照其公布的方法论，严格执行既定的选股策略或另类加权方式，以期达到获取超额收益或降低风险的目的，属于被动投资范畴。
相比指数增强策略来说，聪明贝塔策略透明度高，风格稳定一致， 费率 一般更低，更加关注中长期投资期限和回报。
二、质量价值指数
Smart Beta策略采用了在某个因子上增加其曝光度进而量化超额收益的方法，这些因子包括成长、价值、动量、波动率、红利等等。
在不同的市场情况下，总有一些因子会发挥作用，虽然各个因子的投资逻辑与作用周期不尽相同，但如果将因子合理组合，超额收益的可能性也将不断增强。
华宝基金目前正在发行的华宝质量价值基金(501069)，就是一只“质量+价值”双因子的Smart Beta指数基金。
该基金跟踪的是标普中国A股质量价值指数，所谓质量价值就是在盈利质量好的公司中选取低估值的公司。
具体来说，就是会首先从备选集中筛选出A股质量打分*的200只股票，然后从这200只股票中筛选出价值打分*的100只股票，组成指数成份股。
通过结合质量因子和价值因子来被动复制巴菲特的选股思路，避免了择股难、择时难的问题。
1、价值因子
价值因子是与股票估值相关的因子，着眼于交易价格低于公允价值的股票，价值因子在投资界是受到广泛认可的。
投资大师巴菲特的价值投资体系中，估值是其中一个重要环节，巴菲特强调购买具有“安全边际”的股票，“安全边际”的量化指标即为市盈率PE、市净率PB、市销率PS等主要价值类因子。
以市盈率、市净率为例，简单验证单个价值因子的选股收益表现。在近19年的时间区间内，低市盈率指数、低市净率指数相比于高市盈率、高市净率指数的历史表现。
可以发现，低市盈率、低市净率指数的累积历史回报远超高市盈率、高市净率指数。
19年间，低市盈率指数的年化收益为9.59%、低市净率指数为9.01%；高市盈率指数为-2.68，高市净率指数为-0.46%，可以看出价值因子选股策略在中长期的表现十分优越。
（数据来源：东方财富Choice数据；时间区间：2000年1月1日—2018年12月31日）
2、质量因子
质量因子包含三个核心盈利能力指标，它们就是ROE(净资产收益率)、资产负债应计率、金融杠杆率。
巴菲特说过，如果非要用一个指标进行选股，那么他会选择ROE。可见，ROE指标可以当做质量因子的代表。
我们用申万绩优股指数来检验一下高ROE股票的表现情况，申万绩优股指数选取排名ROE排名前100只股票作为绩优股指数成份股，每年进行两次调整成份股。
（数据来源：东方财富Choice数据；时间区间：2000年1月1日—2018年12月31日）
由上图可以看到，申万绩优股指数长期跑赢沪深300指数和上证指数，在2018年1月达到历史*点7585点。这也证明了在A股进行价值投资的可行性。
3、“质量+价值”双轮驱动
在绩优股指数高收益的背后，我们也能看到单纯靠ROE指标选股的指数波动性也比较大，尤其是在2018年回撤明显，这也暴露出单因子选股的不足。
因为高ROE的股票通常伴随着高估值，而如果只关注低市净率的股票，会发现低市净率的 上市公司 有很多业绩都差强人意。
所以，标普质量价值指数其实是在选股时遵循了质优价廉的原则，在高质量公司中，进一步筛选其中估值低的股票。
另一方面，ROE是企业盈利能力的核心指标，杜邦分析法将其分为净利润率、总资产周转率和财务杠杆系数。
对于一些行业来说财务杠杆高，意味着企业的经营风险大，一方面会增加债务费用支出，另一方面会限制企业未来的融资能力，进而抑制企业发展。
因此质量因子考虑全面的地方，就在于它挑选ROE较高的股票的同时，通过资产负债应计率、财务杠杆两项指标将风险较高的股票剔除出去。
如果公司主要是靠自己的话，那么它对外界的风险就具有更好的一个免疫力。
4、风险收益特征
标普中国A股质量价值指数从2007年至今已经大幅跑赢了沪深300指数了。数据显示，从2009年到2018年12月31日，质量价值指数10年的年 化收益率 达到13.48%，高于上证50(8.22%)和沪深300(8.47%)，同期质量价值指数的*回撤也低于上述主流宽基指数。
（截止日期：2018年12月31日）
三、聪明贝塔三剑客对比
至此，华宝基金的聪明贝塔三剑客已经集齐，它们分别是华宝标普中国A股红利机会指数基金（因子：股息率）、华宝港深中国增强基金（因子：价值）和华宝标普中国A股质量价值指数基金（因子：质量+价值）。
这三只基金兼备主动投资和被动管理的优势，三种因子更关注成分股的基本面情况，因此是以中长期超额收益为目标的，这也与A股市场逐渐走向中长期配置的趋势是一致的，能够满足投资人对策略性投资工具的需求。
笔者对三只指数基金的市值分布、行业分布、分年度收益情况做了整理，方便大家对比查询。
1、市值分布
从成分股权重对比来看，质量价值指数和沪港深中国增强价值指数都对前10大成分股给予了40%以上的权重，使得指数整体偏向于大盘蓝筹；
红利指数的前10大成分股占比仅为18.9%，因此尽管其平均总市值并不低，但由于权重分散，整体呈现出中盘风格。
具体来看，质量价值指数成分股500亿市值以上占比41.74%，200到 500亿的市值占比接近20%;100亿到 200亿的市值占比是18%，市100亿以下的股票占比只有20%左右。
红利指数的成分股市值在500亿以上的股票，仅仅只占到21%左右， 200亿到500亿市值的股票占比为 25%，100亿到200亿市值的股票占比位18%，100亿市值以下的占比达到30%左右。
从这个市值分布上来看质量价值指数更偏向于大盘风格，其所属沪深300成分股占比54.58%，所属中证500指数成分股占比20.77%；
相比而言，红利指数是大中小市值都比较均衡的一个指数。
2、行业分布
标普中国A股质量价值指数设置了40%的行业上限，保证了指数覆盖行业的多样性。前五大行业分布为：建筑材料、工业、可选消费、能源、医药生物。
该指数坚持在高ROE行业中选择低估值个股，可以看到格力电器、双汇发展、东阿阿胶等低估值绩优股都出现在前十大成分股中。
标普沪港深中国增强价值指数同样设置了行业权重上限(40%)，目前行业占比较高的有金融、工业、房地产、能源等周期性行业。前十大成分股中银行股居多，符合该指数专注挖掘沪港深三地低估值股票的特征。
红利指数采用股息率加权，且每只股票的权重不得超过3%，单个行业权重不超过33%。前三大行业分别为工业、可选消费和房地产。可以看出，传统行业比重较大，这些行业过了高速发展期，成分股公司发展稳定，有能力进行分红派息。
3、分年度收益
从近10年年化收益来看，红利指数为19.73%、价值指数为16.21%，质量价值指数为13.21%，三大剑客均跑赢了上证50指数（11.19%）和沪深300指数（10.28%）。
分年度来看，红利指数有9年跑赢沪深300指数，价值指数有8年跑赢沪深300指数，质量价值指数有6年跑赢沪深300指数。
（数据来源：Wind；截止日期：2018年12月31日）
数据显示，在一个长周期内，三只聪明贝塔指数能够跑赢主流指数，但是在个别年份会出现策略失效，导致跑输市场。也就是说，不同的因子有其适合的市场环境。
标普红利指数在2009年、2014年、2015年的时候都有很亮眼的表现，爆发力很强。这是因为在当时的市场环境下，小市值公司相对同类型的大市值公司具有超额收益。盈亏同源，在以大为美的2017年则出现跑输现象。
标普沪港深指数价值指数其实就是挖掘低估值股票，进行逆向投资。在投资界遵循低估值投资策略的代表是格雷厄姆，购买价格低于价值的标的。
事实上，该指数也是近10年和近3年回撤最小的指数，防御性十分突出，缺点是牛市容易跑输。不过拉长周期看，它的收益也很明显，其近10年的年化收益仅次于标普红利指数。
标普质量价值指数其实是结合质量因子和价值因子来被动复制巴菲特的选股思路。早期的巴菲特特别奉行“捡烟蒂”投资法，后来受芒格的影响，转而追求价格合理的优质企业。
因此质量价值指数的收益主要来源于企业盈利增长和一部分估值回归。熊市中，好股票被错杀是大概率事件。在经历了2018年的回撤之后，目前的估值具有很大的吸引力。
综上，不同的Smart Beta因子在牛熊市中有不用的表现，但在长周期内有望跑赢主流指数。
一般来说，当经济增长比较强的时候，价值，动能和市值因子表现会很好。
在经济增长比较弱的时候，高分红率，高质量，低波动率会表现比较好。
了解这些特征后，我们才能在不同市场中更好做出选择。
很多人都知道巴菲特是世界知名的投资大师，但是却不知道巴菲特不是基金经理。或者说，他绝大部分职业生涯不是基金经理，而是伯克希尔这家公司的董事长。
巴菲特真正基金经理的生涯，只有10年左右。后来，他就因为实在没有机会可以投资，决定把基金清盘。
基金*的难度，在于每年都需要和别人去比较。即使今年有任何一个人比自己投资收益高，好像自己都做的不好一样。
这就像是，只要今年这个世界上有任何一个人工资比自己多，都应该不平衡一样。
基金经理的无奈恰恰在于，过于激烈的短期的横向比较。当然，我们也可以说，这种机制可以促进基金经理进步。但是，实际上也可能促进一些基金经理去为了短期业绩冒风险。
巴菲特说，宁愿跨三英尺栏，不要跨七英尺栏。基金经理，相对以伯克希尔董事长的角色来做投资，那就是七英尺栏了。
两者*的区别是，基金经理是有受托人责任的，客户如果真的跟基金经理在一个投资水平上，他就不会买基金；大部分客户都是不太懂，但是要求却很高。如果做不好，大概率是会骂人的，但是解释和沟通成本又非常高。
因此，做基金经理首先就要持续不被自己的合作伙伴理解，而且这是常态。无论做了多少有意义的工作，短期结果不好都是白做的。但是，如果认真做这件事，短期结果想超过市场上收益*的，又是很难的。所以，永远都在煎熬和两难之中。正应了左晖那句，做难而正确的事。
而巴菲特则不然，他不走寻常路。他买了一家上市公司，然后给上市公司做投资。既可以并购保险公司，又可以投股票。
本质上，价值投资派都说，买股票就是买公司。所以，其实巴菲特的股东，理论上应该是和他一条心的。
只是理论上，实际上，相信买股票就是买公司的人并不多。所以，很多买巴菲特股票公司的人，可能并没有理解巴菲特，更不理解价值投资。但是，实际上是买了巴菲特管理的基金。
但与买基金不同的是，单年涨跌不需要对比。因为巴菲特这个基金是股价啊，股价本来就有波动，而且你买的是股票。如果你相信买股票就是买公司，你就不用看一年，看三年、五年、十年。
如果你不相信买股票就是买公司，那你买巴菲特的原因也不是当基金买的，就是当股票买的。既然不相信买股票就是买公司，那么买伯克希尔的股票，就不是价值投资行为，愿意怎么考核怎么考核，反正这不是基金，是股票。股票就不要和基金比。
怎么样，绕不绕？
绕的就是，如果真正跟巴菲特一样，相信了买股票就是买公司。买股票、买基金、买公司的股权、买巴菲特公司的股票，本质逻辑是一样的。所以，不会介意巴菲特的形式。
如果不相信买股票就是买公司，那买巴菲特的基金，就不合适，不匹配，巴菲特压力就会很大。但是买巴菲特的股票就不同，因为既然不相信买股票就是买公司，那你愿意买巴菲特的股票，虽然不匹配，那你也不会和基金去做对比，因为这是股票，你觉得股票就是投机，也不太容易买巴菲特的股票。即使不匹配，巴菲特也没压力。
最早，觉得巴菲特聪明，是因为他投资收益高。财富大。
后来，觉得巴菲特聪明，是因为觉得他的投资思想，深不可测，永远都在制高点上。
现在，觉得巴菲特聪明，是因为他从基金经理模式，成功转型到上市公司模式，他对基金、基金投资者、基金结构的理解，远超过这个市场上大部分人。
目前，市场上在巴菲特早期十年阶段的人，以基金和合伙公司运营的人是张坤和李录。
跟巴菲特后期有点像的是个人投资者，段永平和唐书房。
和巴菲特伯克希尔有点像的是腾讯。
这个世界上，没有完全一样的两个人，也没有完全一样的两种思想。每个人的际遇和想法都是独特的。接受自己吧。
别逼着自己跳七英尺，更别逼别人跳
巴菲特是期权投资的高手，不管是看涨还是看跌期权，哪怕期间巨额浮亏，最终也都化险为夷。巴菲特具体怎么玩转期权的呢？陈凯丰列举了数个案例，为你剖析。
陈凯丰为纽约大学客座教授、纽约某宏观对冲基金联席创始人兼首席投资官。他此前曾担任Amundi资产管理公司另类投资联合主管，摩根斯坦利对冲基金投资团队基金经理。他在90年代末在国家开发银行从事国际金融工作。本文来自纽约金融论坛，仅代表其个人观点，不代表任何机构意见。
巴菲特的期权交易是伯克希尔哈撒韦公司的巨大的利润来源，也是他的巨额的风险敞口之所在。巴菲特本人说过金融衍生品是金融市场的大规模杀伤性武器。我们根据公开资料，探讨一下巴菲特是如何使用这个大规模杀伤性武器的。
期权总体上有两种，看涨期权(call options)和看跌期权(put options)。对于期权的持有人，看涨期权有买入的权利，没有买入的义务；类似情况，看跌期权的持有人有卖出的权利，但是没有义务。从广义上说，期权是一种对于未来价位的保险。一般认为古希腊人在交易橄榄油的时候，为了规避橄榄油交割时候的价格风险，发明了期权交易。现代意义上的期权在美国已经交易了上百年。
(一)巴菲特对于看涨期权的运用
对于看涨期权的使用。巴菲特是期权交易的专家。他多次在他的投资和并购案例中运用看涨期权，大幅放大收益。由于看涨期权的价值是建立在公司的股价大幅上涨的前提下的，因此可以说巴菲特和被投资公司的利益是一致的。他在投资的时候要求无偿获得看涨期权对于被投资的公司相对可以接受。一个案例是巴菲特在金融危机的时候投资高盛公司。他的投资条件如下：
a。伯克希尔哈撒韦投资50亿美元在高盛的优先股，股利是10%每年；
b。同时获得看涨期权，可以在投资后的5年内，以115美元一股的价格买入50亿美元的高盛普通股票；
巴菲特投资高盛的时候，股价大约是90-100美元一股。当然金融危机结束后，高盛的股价上升很快，5年内股价基本上在150左右，现在已经是200。他的看涨期权由虚值变为实值，按保守估算，巴菲特的获利在2010年是大约20-30亿美元。同时，由于高盛最后以回购巴菲特的优先股，并递送4.35百万股高盛普通股结束交易。巴菲特的这个零成本看涨期权，换股后，按最近的市场价格，价值大约90亿美元。这个还不算他在持有优先股的几年中，每年的5亿美元的优先股股利。这样的交易，我们只能说惊为天人了！
实际上，最近巴菲特进军亚太保险市场，他一样要求获得看涨期权。这一次他要求的期权比他投资的金额还要多很多，对于他的投资收益是个非常好的增加。如果按期权的delta 0.5来估算，他的额外获得的零成本股权大约是澳大利亚保险集团流通股份的2.5%。如果公司运营良好，股价上升，他的买入期权的价值还会加倍上升。实际上，在巴菲特投资宣布后，I*的股价上涨6.1%。他的期权已经有了不少账面收益。
(二)巴菲特对于看跌期权的运用
巴菲特对于看跌期权的运用一样是非常的大手笔。巴菲特在他的年度报告里面提到过一些他的看跌期权交易，可以说是豪du。下面是他的年报上的一些披露细节：
a. 2008年伯克希尔哈撒韦的衍生品一共供应了81亿美元的权利金；
b. 所有合同都要求不能追加保证金；
c. 其中股市的风险敞口是371亿美元，分布在四个股市：标普500，英国的FTSE，欧股50，和日经225。看跌期权的权利金收入49亿美元；
d.2008年的账面损失是100亿美元；
e. 期权到期日分布于2019年至2024年；
可以说他卖出的看跌期权在2008年和2009年都是巨额账面损失，每年的损失都是超过***。巴菲特是如何存活过这些大规模杀伤性武器的“空袭”呢？
最重要的一点，这些期权都是15-20年的超长期期权，巴菲特在他的年报上提到，这些期权都是不可以追加保证金的。结算日是到期日那一天。实际上，即使他在危机时候有了几百亿美元的账面损失，他不用付出一分钱现金！
比较一下，在2008年金融危机的时候，AIG被他的交易对手行多次要求追加保证金，好资产活活被流动性逼到地板上，最后由政府援救，公司股东被稀释99%。类似的交易，都是保险公司，一个是悲剧，一个是喜剧，区别就是伯克希尔哈撒韦公司的领导是巴菲特！
这几年世界各大股市都基本上创了历史新高，巴菲特的卖出期权仓位的行权价格已经远远低于市价，加上这theta的作用，巴菲特的获利保守估计应该有40-60亿美元了。
总结一下一下，巴菲特对于期权的运用是空前的，他的风险和利润也是空前的。虽然他的期权交易基本上是大多数投资者无法复制的，投资者仍然可以学习他的期权交易和风险管理的精髓。
1、为什么巴菲特演讲是这个题目？因为本文从对价值投资最常见的攻击开始，攻击者认为有效市场理论存在，使得价值投资本身变成投飞镖游戏。其实巴菲特之所以能够找到好的投资标的，正是因为市场的失效，而市场之所以会失效，正是因为有效市场确实存在，这其实是哲学上黑格尔的辩证法，即任何一个“我”都同时天然的在向“非我”的属性演变中显出“我”的本质特征（Larry Lu注）；
2、巴菲特举出了几个他所熟知的价值投资成功者——“如果你发现其中40家赢家全部来自奥马哈的一家十分独特的动物园。那么，你肯定会前往这家动物园找饲养员问个究竟”；
3、指出价值投资核心：追随格雷厄姆与多德的投资人只关心两个变量——价值与价格；
4、然后详细谈了9名投资人。请注意，他们的特点各不相同；
5、最后是价值投资的基本原则，可能是本文最重要内容。
每个价值投资人的投资业绩都来自于利用企业在股票市场的价格与其内在价值之间的差异——巴菲特
价值投资策略最终要归根于本杰明-格雷厄姆(Benjamin Graham)的思想。1934年年底，他与戴维-多德(David Dodd)合作完成了他酝酿已久的《证券分析》(Security Analysis)。这部划时代的著作标志着证券分析业和价值投资思想的诞生。这本巨著在过去70年间共发行了五版，被誉为投资者的“圣经”。
纽约证券分析协会强调，格雷厄姆“对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要。格雷厄姆“给这座令人惊叹而为之却步的城市——股票市场绘制了第一张可以依赖的地图，他为价值投资奠定了方法论的基础，而在此之前，股票投资与***几乎毫无差别。价值投资没有格雷厄姆，就如同共产主义没有马克思--原则性将不复存在。”人们通常认为是格雷厄姆确立了证券分析的原则，所以格雷厄姆被尊称为现代证券分析之父。
1984年，在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版50周年的庆祝活动中，巴菲特——这位格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上*给了“A ”的*秀的学生运行了一次演讲，他在演讲中回顾了50年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实，总结一下归纳出价值投资策略的精髓，在投资界具有非常大的影响力。可以这样说，读懂了巴菲特的这篇演讲，就能够抓住价值投资的本质，弄清价值的内涵。让我们一起来聆听巴菲特这位当代最伟大的价值投资大师的演讲吧。
演讲正文：价值投资过时了吗？（By Warren Buffett 1984年）
格雷厄姆和多德“寻找价值相对于价格具有一个显著的安全边际”的证券分析方法难道已经过时了吗？许多教授在他们编写的大部头教科书中都作出后一论断，他们口口声声地宣称股票市场是有效的，也就是说股价反映了所有关于公司发展前景和经济状况的所有信息。这些理论家们声称，由于聪明的股票分析师利用了所有可获取的信息运行分析判断，从而使股价总是正确无误地保持在合理的水平，因此根本不存在价值被市场低估的股票。至于那些年复一年击败市场的投资者，只不过是类似彩票连续中奖的少数幸运儿。一位教授在他编写的当今十分流行的教科书中写道：“如果股价完全反映了所有可获取的信息，这些投资技巧将毫无用处。”
哈哈，也许如此。但我想向大家介绍一群年复一年击败标准普尔500股票指数的投资者，他们的经历无可辩驳地表明，那种认为他们持续战胜市场只是偶然事件的简单看法是很难成立的，我们必须深入探究其根本原因。之所以如此，一个关键事实是，这些股市大赢家我都非常熟悉，并很早就被公认为超级投资者，其中成名最晚的那位也在15年前就名扬一时。如果事实并非如此，我只是最近搜索了成千上万的投资记录，从中选出几个业绩*的人在此向各位介绍，那么，你听到此处就可以把我赶走了。我要补充说明的是，他们的投资业绩记录都已经过严格的审计。另外，我还要补充说明一下，我还认识许多选择这些投资管理人的客户，他们这些年来获得的投资收益与这些投资管理人公开的投资业绩记录完全相符。
全美抛硬币猜正反面大赛
在我们开始探究这些投资大师持续战胜市场之谜之前，我想先请在座各位跟我一起来观赏一场想象中的全美抛硬币猜正反面大赛。假设我们动员全美国 2.25亿人明天早上每人du1美元，猜一下抛出的一个硬币落到地上是正面还是反面，赢家则可以从输家手中赢得1美元。每一天输家被淘汰出局，赢家则把所赢得的钱全部投入，作为第二天的du注。经过十个早上的比赛，将大约有22万名美国人连续获胜，他们每人可赢得略微超过1,000美元的钱。
人类的虚荣心本性会使这群赢家们开始有些洋洋得意，尽管他们想尽可能表现得十分谦虚，但在鸡尾酒会上，为了吸引异性的好感，他们会吹嘘自己在抛硬币上如何技术高超，如何天才过人。
如果赢家从输家手里得到相应的du注，再过十天，(将会有215位连续猜对20次硬币的正反面的赢家，通过这一系列较量)他们每个人用1美元赢得了100万美元之多。215个赢家赢得225个百万美元，这也意味着其他输家输掉了225百万美元。
这群刚刚成为百万富翁的大赢家们肯定会高兴到发昏，他们很可能会写一本书——“我如何每天只需工作30秒就在20天里用1美元赚到100万美元”。更有甚者，他们可能会在全国飞来飞去，参加各种抛硬币神奇技巧的研讨会，借机嘲笑那些满脸疑问的大学教授们：“如果这种事根本不可能发生，难道我们这215个大赢家是从天下掉下来的吗？”
对此，一些工商管理学院的教授可能会恼羞成怒，他们会不屑一顾地指出：即使是2.25亿只大猩猩参加同样的抛硬币比赛，结果毫无二致，只不过赢家是连续猜对20次的215只狂妄自大的大猩猩而已。但我对此却不敢苟同，在我下面所说的案例中的赢家们确实有一些明显的与众不同之处。我所说的案例如下：
(1) 参加比赛的2.25亿只猩猩大致像美国人口一样分布在全国各地；
(2) 经过20天比赛后，只剩下215位赢家；
(3) 如果你发现其中40家赢家全部来自奥马哈的一家十分独特的动物园。那么，你肯定会前往这家动物园找饲养员问个究竟：他们给猩猩喂的是什么食物，他们是否对这些猩猩运行过特殊的训练，这些猩猩在读些什么书，以及其他种种你认为可能的原因。换句话说，如果那些成功的赢家不同寻常地集中，你就会想弄明白到底是什么不同寻常的因素导致了赢家不同寻常地集中。
科学探索一般遵循完全相同的模式。如果你试图分析一种罕见的癌症的致病原因，比如每年在美国有1,500起病例，你发现其中400起发生在蒙大拿 (Montana)的几个矿区小镇上，你会非常仔细地研究当地的水质、感染病人的职业特征或者其他因素。因为你很清楚，一个面积很小的地区发生400起病例绝不可能是偶然的，你并不需要一开始就知道什么是致病原因，但你必须知道如何去寻找可能的致病原因。
格雷厄姆和多德价值投资部落
当然，我和各位一样认为，事实上，除了地理因素之外，还有很多其他因素会导致赢家非常地集中。除了地理因素以外，还有一种因素，我称之为智力因素。我想你会发现，在投资界为数众多的大赢家们却不成比例地全部来自于一个小小的智力部落——格雷厄姆和多德部落，这种赢家集中的现象根本无法用偶然性或随机性来解释，最终只能归因于这个与众不同的智力部落。
可能存在一些原因，使这种赢家非常集中的现象其实不过是件平凡小事。可能100个赢家只不过是简单地模仿一位非常令人信服的*的方法来猜测抛硬币的正反面，当*猜正面朝上时，100个追随者一起随声附和。如果这位*是最后胜出的215个赢家中的一员，那么，认为其中100个只会随声附和的人获胜是由于同样的智力因素的分析就变得毫无意义，你不过是把区区1个成功案例误认为是100个不同的成功案例。与此类似，假设你生活在一个家长强大统治下的社会中，为方便起见，假设每个美国家庭有10位成员。我们进一步假设家长的统治力非常强大，当2.25亿人第一天出门运行比赛时，每个家庭成员都唯父命是从，父亲怎么猜，家人就怎么猜。那么，在20天比赛结束后，你会发现215个赢家其实只不过是来自于21.5个不同的家庭。那些天真的家伙将会说， 这种情形表明猜硬币的成功原因可以用遗传因素的强大力量来解释。但这种说法其实毫无意义，因为这215位赢家们并非各不相同，其实真正的赢家是21.5个随机分布、各不相同的家庭。
我想要研究的这一群成功投资者，他们拥有一位共同的智力族长——本杰明﹒格雷厄姆。但是这些孩子长大离开这个智力家族后，却是根据非常不同的方法来运行投资的。他们居住在不同的地区，买卖不同的股票和企业，但他们总体的投资业绩绝非是因为他们根据族长的指示所作出完全相同的投资决策，族长只为他们供应了投资决策的思想理论，每位学生都以自己的独特方式来决定如何运用这种理论。
来自“格雷厄姆与多德部落”的投资者共同拥有的智力核心是：寻找企业整体的价值与代表该企业一小部分权益的股票市场价格之间的差异，实质上，他们利用了二者之间的差异，却毫不在意有效市场理论家们所关心的那些问题——股票应该在星期一还是星期二买进，在1月份还是7月份买进等等。简而言之，企业家收购企业的投资方式，正是追随格雷厄姆与多德的投资者在购买流通股票时所采用的投资方式——我十分怀疑有多少企业家会在收购决策中特别强调交易必须在一年中的某个特定月份或一周中的某个特定日子运行。如果企业整体收购在星期一或星期五运行没有任何差别，那么，我无法理解那些学究们为什么会花费大量的时间和精力研究代表该企业一小部分股权的股票交易时间的不同将会对投资业绩有什么影响。追随格雷厄姆与多德的投资者根本不会浪费精力去讨论什么Beta、资本资产定价模型、不同证券投资报酬率之间的协方差，他们对这些东西丝毫也不感兴趣。事实上，他们中的大多数人甚至连这些名词的定义都搞不明白，追随格雷厄姆与多德的投资人只关心两个变量——价值与价格。
我总是惊奇地发现，如此众多的学术研究与技术分析臭味相投，他们关注的都是股票价格和数量行为。你能想象整体收购一家企业只是因为其价格在前两周明显上涨。当然，关于价格与数量因素的研究泛滥成灾的原因在于电脑的普及应用，电脑制造出了无穷无尽的关于股价和成交数量的数据，这些研究毫无必要，因为它们毫无用途，这些研究出现的原因只是因为有大量的现成数据，而且学者们辛辛苦苦学会了玩弄数据的高深数学技巧。一旦人们掌握了那些技巧，不运用就会产生一种负罪感，即使这些技巧的运用根本没有任何作用甚至会有负作用。正如一位朋友所言，对于一个拿着斧子的人来说，什么东西看起来都像一颗钉子。
斯坦﹒波尔米塔(Stan Perlmeter)的投资业绩记录。他毕业于密西根大学艺术系，是波泽尔﹒雅各布斯(Bozell Jacobs)广告公司的合伙人之一。我和他的办公室恰好位于奥马哈市的同一栋大楼。1965年，他发现我所从事的投资业比他从事的广告业前景更好，于是他离开了广告业。与李克﹒古瑞恩一样，斯坦﹒波尔米塔在五分钟之内就完全接受了价值投资理念。
斯坦﹒波尔米塔所持有的股票与沃特﹒斯科劳斯不同，也与比尔持有的股票不同，他们的投资记录表明，他们各自独立运行不同的股票投资，但斯坦﹒波尔米塔每一次买进股票都是由于他确信将来卖出所获得的回报高于他所支付的买入价格，这是他*考虑的因素。他既不关心公司季度盈利预测是多少，也不关心公司明年收益预测如何，他不在乎交易时间是星期几，也不关心任何机构的投资研究报告是如何评价这只股票的，他对股票价格动能(momentum)、成交量等指标也丝毫不感兴趣，他只关注一个问题：这个公司的价值是多少。
8、华盛顿邮报公司退休基金(the Washington Post Company’s Pension Fund)
投资业绩记录分别属于我参与的两家退休基金，它们并非是从我所参与的十几种退休基金中选择出来的，他是*两家我能够影响其投资决策的退休基金。在这两家基金中，我引导他们转变为价值导向的投资管理人，只有非常少数的基金是基于价值运行投资管理的。
表8是华盛顿邮报公司退休基金的投资业绩记录。几年之前，他们委托一家大型银行管理基金，后来我建议他们聘请以价值为导向的基金经理，这样能够使投资业绩更好。
正如你在投资记录中所看到的那样，从他们更换基金经理之后，其整体投资业绩在所有基金中一直名列前茅。华盛顿邮报公司要求基金经理人至少保持25%的资金投资于债券，而债券未必是基金经理人的投资选择。因此，我在表中也将其债券投资业绩包括在内，而这些数据表明他们其实并没有什么特别的债券专业技巧，他们也从未这样吹嘘过自己，虽然有25%的资金投资于他们所不擅长的债券领域，从而拖累了他们的投资业绩，但其基金管理业绩水平仍然名列前一百名之内。华盛顿邮报公司退休基金的投资尽管并没有经过一个很长的市场低迷时期的考验，但仍然足以证明三位基金经理的许多投资决策并非后见之明。
9、FMC公司退休基金
投资业绩属于FMC公司退休基金，我本人没有管理过这家基金的一分钱，但我的确在1974年影响了他们的决策，说服他们选择以价值为导向的基金经理。在此之前，他们采取与其他大型企业相同的方式来选择基金经理。在他们转向价值投资策略之后，其投资业绩现在在贝克退休基金调查报告(the Becker survey of pension funds)中超越其他同等规模基金而名列第一。1983年时，该基金共有8位任职1年以上的基金经理，其中7位累积投资业绩超过标准普尔指数。在此期 间，FMC基金的实际业绩表现与基金平均业绩表现的净回报差额是2.43亿美元，FMC将此归功于他们与众不同的基金经理选择倾向，这些基金经理未必会是我个人中意的选择，但他们都具有一个共同的特点，即基于价值来选择股票。
以上这9项投资业绩记录都来自于格雷厄姆与多德部落的投资大赢家，我并非像事后诸葛亮那样以后见之明而从数千名投资者中挑选出这9个大赢家，也不是在朗读一群在中奖之前我根本不认识的彩票中奖者的名单。
多年之前，我就根据投资决策的架构选择出他们运行研究，我知道他们接受过什么样的投资教育，在接触中也多少了解他们的智力、品质和性格，非常重要的是，我们必须要知道，这群人往往被大家想当然地认为只承受了远低于平均水平的风险，请注意他们在股市疲弱年份的投资业绩记录。尽管他们的投资风格不同，但其投资态度却完全相同——购买的是企业而非股票。他们当中有些人有时会整体收购企业，但是他们更多的只是购买企业的一小部分权益。不论购买企业的整体还是购买企业的一小部分权益，他们所持的态度都是完全相同的。他们中的有些人的投资组合中有几十种股票，有些人则集中于少数几只股票，但是每个人的投资业绩都来自于利用企业股票市场价格与其内在价值之间的差异。
价值投资风险更小却收益更高
我确信股票市场中存在着许多无效的现象，这些“格雷厄姆与多德部落”的投资人之所以成功，就在于他们利用市场无效性所产生的价格与价值之间的差异。在华尔街上，股价会受到羊群效应的巨大影响，当最情绪化、最贪婪的或最沮丧的人决定股价的高低时，所谓市场价格是理性的说法很难令人信服。事实上，市场价格经常是荒谬愚蠢的。
在价值投资中却恰恰相反。如果你以60美分买进1美元的纸币，其风险大于以40美分买进1美元的纸币，可是后者的预期报酬却更高。基于价值构造的投资组合，风险更小，预期报酬却高得多。
我举一个简单的例子： 1973年，华盛顿邮报公司总市值为8,000万美元，那时任何一天你都可以将其资产卖给十位买家中的任何一位，而且价格不会低于4亿美元，甚至还会更高，该公司拥有华盛顿邮报、新闻周刊以及几家市场地位举足轻重的电视台，这些资产现在的市场价值高达20亿美元，因此，愿意支付4亿美元的买家并非疯狂之举。
现在股价如果继续下跌，公司市值从8,000万美元跌到4,000万美元，其Beta值也会相应地上升。对于用Beta值衡量风险的人来说，价格跌得越低，意味着风险变得越大。这真是仙境中的爱莉丝一般的人间神话，我永远无法了解为什么用4,000万美元会比用8,000万美元购买价值4亿美元的风险更高，事实上，如果你能够买进好几只价值被严重低估的股票，而且精通公司估值，那么，以8,000万美元买入价值4亿美元的资产，特别是分别以800万美元的价格买进10种价值4,000万美元的资产，基本上是毫无风险的。因为你本人无法亲自管理4亿美元的资产，所以，你希望并确信能够找到诚实并且能干的管理者共同来管理公司，这并非一件困难之事。
与此同时，你必须具有相应的知识，使你能够大致准确地评估企业的内在价值。你并不需要非常精确的评估数值，你所需要的就是格雷厄姆所说的价值大大超出价格所形成的安全边际。你不必试图以8,000万美元的价格购买价值8,300万美元的企业，你要让自己拥有一个很大的安全边际。当你建造桥梁时，你会确保这座桥能够承受3万磅的载重量，但你只准许载重1万磅的卡车通过。在投资中，你也应该遵循相同的安全边际原则。
价值投资将继续长期战胜市场
你们当中的也许是那些商业头脑比较发达的人会怀疑我这番高谈阔论的动机何在，让更多的人转向价值投资必然会使价格与价值的差距更小，这会让我自己的投资获得的机会更少。我只能告诉你，早在50年前本格雷厄姆与多德写出《证券分析》一书时，价值投资策略就公之于众了，但我实践价值投资长达35年，却从没有发现任何大众转向价值投资的趋势，似乎人类有某种把本来简单的事情变得更加复杂的顽固本性。船舶将永远环绕地球航行，但相信地球平面理论的社会(the Flat Earth Society)仍旧繁荣昌盛。在股票市场中，价格与价值之间仍将继续保持着很大的差距，那些信奉格雷厄姆与多德价值投资策略的投资人仍将继续取得巨大的成功。
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