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主动补库阶段即将来临

当前，宏观氛围偏暖，新冠疫苗稳步推进，经济持续复苏，国内出口需求和内生消费需求回升。从基本面来看，国内棉花供应相对稳定，但同时存在植棉意向下滑、收储预期强化等利多因素；下游纺织产业经营状况改善，2021年或进入主动补库阶段；国内终端服装消费需求预计保持正增长，外贸景气度持续上升且出口竞争压力较小。总体而言，棉花基本面持续向好，当前价格处于相对偏低水平，2021年棉花价格向上驱动较强。

图为国内纺织市场景气度持续恢复

图为国内对东南亚棉纱出口增速保持上升

图为棉花即将进入主动补库阶段

图为籽棉折算皮棉成本区间

A 全球宏观政策偏宽松

图为美国“统一政府”时期平均财政赤字率较高

欧美财政刺激力度加码，利于全球经济进一步复苏。欧美央行于2020年3月至10月间启动了史上规模*的QE，远超2008年金融危机期间的扩表规模，且欧美央行关于货币政策的表态均偏鸽。疫情以来，欧美各国“财政不断加码+货币充分宽松”的政策组合特征日益突出，若欧美后续进一步加码财政刺激政策，则欧美央行也需要推进货币宽松政策来配合。

拜登政府第一任期的头两年将彻底形成民主党主导的“统一政府”局面，有利于拜登政策推进。从1965年至今的所有国会选举及总统大选的数据来看，“统一政府”时期的财政赤字率将明显更高，从财政赤字货币化角度分析，财政刺激力度将加大，且需要更宽松的货币政策配合。此外，拜登任期内的与基建、新能源相关的更大规模财政刺激计划推行的可能性提升，有利于“再通胀预期”持续并支撑资产价格上行。

图为疫苗已基本在美国推广

目前，全球主要市场消费者信心指数回升，棉纺织行业采购经理人指数大幅提升；在补库存周期启动加持下，需求效应将进一步推动经济复苏前景向好。

新冠疫苗接种稳步推进，后续消费增长预期持续提升。截至1月22日当周，据彭博社的数据，在51个国家已经使用了超过5400万剂疫苗。美国方面，据彭博社的各州统计以及美国疾病控制与预防中心的数据，美国的疫苗接种工作从去年12月14日开始，迄今已接种了1720万剂；新冠疫苗已基本在美国推广使用，少部分州的接种率接近8%。美国疫苗接种速度稳步推进，如果医药公司能持续供应疫苗，且疫苗预防效果保持在预期内，则美国新增病例最早可能于2021年三季度趋于停止。

总体而言，虽然英国疫情恶化但管控措施较为严格，欧美疫情整体见顶回落；随着疫苗接种不断推进，市场预期疫情后消费加速回升，实际消费需求将持续回暖。

图为疫苗在美国推广速度较快

B 棉花供应整体较稳定

表为2020年12月种植意向调查（预计2021/2022年度棉花总产量将下滑）

从总供给来看，新年度全球棉花总产量预计下降。从国家棉花市场监测系统2020年12月对2021年中国棉花意向种植面积调查来看，内地棉花种植区域大幅减少，主要是国内农产品与棉花比价处于近五年相对高位。虽然包括新疆在内的西北内陆棉花种植面积意向上升，但全国2021/2022年度棉花总产量预计同比下降1.4%。国际方面，根据美国《棉农杂志》的初期调查，新冠肺炎疫情对棉农预期影响较大，2021年美国意向植棉面积降低至1161.1万英亩，相比上一年度的实播面积1218.5万亩，同比减少4.7%。后续可关注2月美国国家棉花总会发布的意向面积报告，以及3月底USDA发布的官方意向种植面积报告。

从政策方面来看，国内棉花收储实质性启动将明显减少可流通资源量。美国9000亿美元疫情纾困刺激法案签署落地，美元指数走低刺激外围商品市场普涨；虽然国内棉花2020年四季度走势相对较强，但同期国际棉花走势强于国内，内外棉价差再次缩窄至约1000元/吨，距离800元/吨的收储规定价差已相距不远。由于收储时限规定为2020年12月1日至2021年3月31日的国家法定工作日，理想状况下从2021年1月第三周开始收储，50万吨收储目标可完成67%，大幅减轻了社会库存压力。

目前国储量大约在162万吨，相比往年处于较低水平，补库空间较大，市场预期政府倾向于扩大储备，不排除收储期限延长的可能性。

图为内外棉价差持续缩窄

C 海内外需求持续回暖

国内终端服装消费保持正增长。预计2020年国内服装鞋帽、针纺织品月度累计零售总额受疫情影响程度较大，同比均处于负值。但全年服装消费持续恢复，已基本摆脱疫情影响。从历史数据来看，春节前销售时间越长越利于零售额增长，2010年、2015年、2018年间春节前天数均超过40天，1—2月服装零售额同比增幅均在10%以上。

至2020年上半年，中国网络购物用户规模已达7.5亿人，较2019年12月环比增加5.5%；网络购物网民使用率达80%。网络购物市场自2011年以来始终保持较快发展，2020年疫情影响下网络购物市场相对传统线下市场凸显优势，增长率显著提升。

总体而言，在2021年春节前销售时间显著增加，以及冷冬、春节前日期较长、线上销售增长等多重利好因素共同促进下，过季冬装库存将顺利去化，预计2021一季度终端服装消费保持正增长。

海外需求回暖、订单回流，纺织外贸景气度修复。2020年10月部分海外生产基地因疫情扩散停工，其订单向中国回流，纺织品出口受医疗防护物资减少影响增速放缓，而服装出口增速下滑趋势收窄。柯桥外贸景气指数自2020年7月起反转向上，至12月已达四年高点968.7，当前纺织出口状况良好，2021年一二季度或延续出口增长态势。

出口面临的竞争压力较小。2020年1—2月，受疫情影响，专业市场景气和商户景气指数大幅下滑；11月，纺织服装专业市场景气指数小幅上升，景气指数整体向好。

截至2020年9月，国内纺织制造行业设备利用率（季度）已基本恢复至疫情前水平，接近80%。据中国棉纺协会跟踪的数据显示，2020年11月企业纺纱、织造设备利用率均在95%以上，为2020年以来*同比转为正值。对比海外纺织业产能利用率来看，国内织造产能利用率处于同期全球前列：以美国为代表的纺织主要消费地，产能利用率趋势较国内滞后2—3个月；以印尼为代表的东南亚纺织竞争地，产能利用率仍处于低谷。同时，我国对东南亚棉纱出口保持增速上升，替代效应增强（因数据缺失，未计入2020年4—5月棉纱出口数量）。

总体而言，考虑到从生产至收入到账存在滞后期，预计2021年一季度行业利润好转，同时国内出口面临的竞争压力较小。

2021年国内纺织行业或进入主动补库阶段。目前棉花下游产业经营显著改善，经历2020年10月的订单集中增长后，已出现钱比货多的情况，企业基本现款现货不留账期。纱线及坯布库存结构从累库到快速去库，并已回落至五年来较低水平。自2004年国内棉花期货上市后，国内纺织行业经历了8轮完整的库存周期，伴随着近年来终端流行趋势变化速度加快，服装企业为降低因需求预测失误而导致的库存累积风险，推出新供应链模式，2016年以来行业库存周期长度趋于缩短。

2020年，由于疫情冲击显著，国内纺织行业进入新一轮较为明显的库存周期：2020年一季度主动去库，2020年二季度被动去库。在2021需求端持续改善的情况下，2021年一季度或进入主动补库阶段，从而改善棉花市场供需格局，并对棉花价格形成较强支撑。

D 策略建议及风险提示

图为疫情至今棉价涨幅相对偏低

相对其他主要商品，棉价补涨空间较大。对比主要商品期货在疫情前后价格*涨跌幅和持仓波动情况来看，农产品、黑色、有色商品价格均恢复较好，棉花期货价格自疫情后虽持续上涨了47%，但涨幅相对其他品种较为缓和，处于主要商品市场中位偏低的位置。

基于成本定价视角，棉花价格有望上行至17500元/吨以上。棉花供应相对稳定，同时存在植棉意向下滑、收储预期强化等利多因素。下游纺织产业经营状况改善，2021年或进入主动补库阶段；终端服装消费内需预计保持正增长；外贸景气度持续上升且出口竞争压力较小。

2020/2021年度棉花公检已进入尾声；2020年疫情封锁阶段，由于棉农对田间管理的疏忽，新花从长度、马值、比强等质量维度均出现一定程度下滑，皮棉收购加工成本先回落后走稳；虽然棉花副产品维持高位运行，但过高的籽棉价格依然导致轧花厂新花皮棉成本抬升，最终仓单成本理论上价格约为15500元/吨。

基于成本定价法，我们预设10%—15%的加工消费利润，因此策略上建议布局远月CF2109和CF2201合约，预计价格波动区间为17000—17800元/吨。

策略上：宜维持多头思路，CF2109合约目标价位17500元/吨。

风险因素：新冠疫苗推广不及预期。

本文源自期货日报

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