传媒板块(传媒板块在什么情况下会涨)
传媒板块(传媒板块在什么情况下会涨)
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传媒板块异动拉升，惠程科技（002168）涨停，星期六（002291）涨超7%，华闻集团（000793）、慈文传媒（002343）、欢瑞世纪（000892）等跟涨。
5月30日，四连板的金逸影视诡异走势惊呆了投资者，开盘后涨势汹汹，随后直奔跌停。午后，金逸影视的股价都在跌停、拉升，再跌停、再拉升反复。
截至收盘，金逸影视报37.39元/股，跌2.22%，成交额16.06亿元，总市值100.50亿元，换手率高达68%。盘后数据显示，金元证券浙江分公司买入6637万元并卖出6306万元，华林证券上海永兴路买入6187万元并卖出6234万元。
此前，金逸影视发布了股票交易异常波动公告称，经自查和询问，公司、控股股东及实际控制人不存在关于本公司的应披露而未披露的重大事项，也不存在处于筹划阶段的重大事项；公司近期经营情况正常，内外部经营环境未发生重大变化。
*报告显示，金逸影视2018年归属于上市公司股东的净利润为158,033,508.82元，较上年同期减少25.29%。2019年第一季度归属于上市公司股东的净利润为32,310,315.30元，较上年同期下降42.59%。
（报告出品方/
政策预期趋稳，基本面好转支撑估值修复
2022 年开年至今，中国传媒互联网行业在资本市场的表现呈现出“底部波动、修复开启”的行情。 从 2022 年第一个交易日（1 月 4 日）至 6 月 12 日，申万传媒指数区间跌幅达到 24.64%，同时期沪深 300 跌幅为 14.20%，跑输沪深 300 约 10.4 个百分点。恒生科技指数区间跌幅 14.43%，同时期恒生指数 跌幅 6.31%。从具体子行业来看，游戏行业跌幅领先，达到 29.82%；视频营销和影视院线行业区间跌 幅分别为 23.68%/24.41%；出版行业高分红属性较明显，跌幅最小，达到 12.29%。
2022 年 3 月底，上海等地疫情较为严重，物流受阻、供应链停摆、非必需消费需求下滑等不利因素 冲击相关公司，尤其是生活服务、电商等涉及实物商品消费的平台；恒生科技指数在 3 月底探底， 申万传媒指数于 4 月底探底；进入 5 月下旬，随着政策底的出现和疫情形势转好，各项指数均出现 明显的上扬趋势，相对于年初的跌幅缩窄，估值水平在逐步修复，恒生科技指数修复势头更强。
从业绩基本面来看，2022 年 Q1 申万传媒指数成分股营业收入合计同比下滑 3.0%，归母净利润同比下 降 18.4%。去年高基数叠加 2022 年 3 月下旬开始范围扩大的疫情封控，线下消费受阻，同时广告主 投放意愿较低迷，影视院线、视频营销指数成分股归母净利润都有大幅下滑，分别达到-75.3%/-47.8%； 游戏行业在经历了 21H2 的监管调整后，盈利水平略有好转，Q1 指数成分股合计营业收入和归母净利 润均同比增长。
受到去年同期高基数以及去年下半年以来宏观经济疲软、疫情冲击等不利因素的影响，港股互联网 头部公司 22Q1 收入增速均明显放缓，阿里巴巴、百度、美团等虽然单季度盈利转亏或亏损有小幅扩 大，但降本增效力度和成果高于市场预期，快手和拼多多同比明显减亏。
无论是 A 股还是港股，目前传媒互联网主要标的的 PE 或 PS 估值水平基本达到 3 年以来的*位或 相对低位。
我们认为 2022 年下半年的传媒互联网行业投资主线是估值修复，后市修复的支撑是政策支持平台企 业规范健康发展以及基本面好转。
2022 年开年至今，监管表述逐渐缓和，未有超出之前框架的新条规发布，且鼓励平台企业在数字经 济发展计划中发挥重要作用，主要传媒互联网企业也已经较好地适应了新的监管要求。总体来看， 政策不确定性导致的利空因素正在消除。2022 年 3 月份底以来，上海等地疫情较为严重，较为严格 封控措施形成物流受阻、供应链受到冲击、非必需消费品需求下滑等不利因素，我们预期传媒互联 网公司，尤其是生活服务、电商等涉及实物商品消费的平台上半年业绩继续承压。 6 月开始，上海 等地疫情好转趋势明确，宏观经济复苏将形成外部支撑，叠加公司自身的业务优化、降本增效措施 发挥效能，Q2 将是今年的业绩底部，Q3 业绩出现反转拐点。我们预计不同子领域下半年反弹的速度 和力度排序应当是：生活服务、电商、视频营销。（报告未来智库）
从长远发展方向来看，互联网企业没有停下创新以及赋能传统行业的脚步。元宇宙、Web3.0、区块 链、加密技术、DAO 等新的技术概念快速发展，2C 互联网的交互形态、连接方式仍在变化，去中心 化程度加深，我们相信在互联网的下一个世代仍将诞生更多的投资机遇。另一方面，人工智能、大 数据和云计算、物联网等技术不仅能够使 2C 互联网服务效率更高、精细化运营能力更强，还能够帮 助传统制造业、农业进行数字化升级、生产链改造等，实现 “互联网+”赋能。
政策支持平台经济规范健康发展
2021 年主管部门针对传媒互联网行业密集出台了多项政策，基本涵盖了互联网企业经营的各个方面， 重点涉及 1）平台竞争行为监管；2）内容导向监管；3）消费者权益保护；4）劳动者权益；5）数据 监管；6）金融監管等。这些措施在短期内降低了大型互联网企业扩张的速度和商业化水平，但长期 来看，加强了各企业的合规要求与员工保障制度，提升了监管方面对行业发展的把控力度，有利于 行业更加健康稳定的发展。 2021 年下半年传媒互联网行业也经历了跟随合规进行大幅调整的阵痛时期。另一方面，资本市场已 基本消化了平台反垄断、个人信息保护、网游防沉迷等政策带来的冲击，目前仅剩互联网金融业务 的整改方案，以及跨境数据监管尚未完全落地。
2022 年开年至今，政策方面未有超出之前框架的新条规发布，重要会议多次强调在法规实际落地中 要按照市场化、法制化、国际化的标准进行监管，提升*性、可预期性、有效性等。另外，今年 的政策导向多了更多的“鼓励”方向：明确鼓励平台企业在数字经济发展中发挥重要作用，鼓励建 设文化数字化基础设施和服务平台等。同时更多肯定了平台经济的正向作用，例如稳就业、带动中 小微企业纾困、防疫物资和重要民生保供等，总体来看，政策不确定性导致的利空因素正在消除。
探寻细分领域机遇，互联网新形态正在酝酿
近两年中国传媒互联网行业进入了新的发展阶段。从行业现状来看，1）移动互联网渗透率达到较高 水平，用户增量空间缩小；根据 QM 数据，截至 2022 年 3 月底，中国移动互联网月活跃用户规模达 到 11.83 亿，同比仅增长 1.8%。2）线上化程度仍在持续加深，互联网平台和内容持续占据更多的用 户时间；QM 数据显示，2022 年 3 月移动互联网月人均使用时长达到 162.3 小时，同比提升 12.1%，远 快于用户数增长。3）诸多细分领域仍具有结构性的发展机会：例如在线生活服务渗透率的提升，IP 内容衍生潜力的发掘，私域流量变现，下沉市场和老龄群体的有效覆盖，以及 2B 产业互联网等。（报告未来智库）
新的发展阶段机会主要在四个方面：新用户、新内容、新渠道，以及新技术。
在用户方面，虽然行业整体用户数量的增速已经放缓到低个位数水平，但各项互联网服务的渗透程 度在不同地区和不同年龄段仍有差距。展望未来 2-3 年，我们认为对于中国传媒互联网行业及公司来 说，主要新用户将来自于：i）低线地区及中老年等用户人群的更有效覆盖；ii）部分互联网服务，如 生活服务、办公商务、金融理财等线上渗透率的继续提升；和 iii）以游戏和短视频为主的中国在线 娱乐服务，以及跨境电商服务在海外市场的快速扩张。
在疫情控制措施常态化的趋势中，用户逐步培育生活和办公线上化习惯。
根据 QM 数据，2022 年 3 月生活和办公服务相关的用户活跃渗透率同比提升，包括移动购物、金融理财、办公商务等。移动 购物、生活服务和金融理财的月活跃用户规模在 10 亿级别的水平上仍保持增长；生活服务应用细分 来看，增长较快的有求职招聘（+29.3%）、本地生活（+22.2%）、快递物流（+10.1%）等。求职招聘 线上化、垂直化加深，蓝领招聘平台赶集直招、鱼泡网等月活规模增长迅速，直播带岗、求职交流 社区等新服务方式带来更好的求职和招聘体验。
海外市场上，中国互联网企业相关的产品（包括中国互联网企业投资的海外公司推出的产品）占据 越来越多的优势地位。根据 data.ai（原 App Annie）数据，2022 年 Q1 全球 iOS+Google Play 应用商店手 游收入达到 220 亿美元，同比增长 45%，仍旧维持高速增长。在全球用户支出榜单上，中国厂商米 哈游的产品《原神》高居榜首。从 2021 年上半年数据来看，海外用户支出 TOP2000 的移动游戏中有 23.4%来自中国，份额同比提升 3.6ppts，美国和日本分别占比 18.8%/17.6%。在美国和日本这两大规模 仅次中国的手游市场中，中国发行商分别占据 21%和 22%的市场份额，表现优异。
未来中国手游厂商会在各地区差异化的细分品类上持续深耕；腾讯、网易等大厂商正在全球布局当 地的游戏工作室，开发更高品质的多端游戏，更好开拓海外市场。
除了游戏之外，短视频应用 TikTok、电商 SHEIN、教育品牌 Babybus 均位列全球用户下载量前列。根 据 Sensor Tower 报告，22Q1 TikTok 在 iOS 和 Google Play 两个渠道的合计下载量达到 368 亿次，全球活 跃用户超过 10 亿；22Q1 消费者支出为 8.21 亿美元，成为全球收入*的非游戏应用；在全球下载量 *的开发者榜单上，中国厂商字节跳动、腾讯、宝宝巴士位列 TOP20，厂商数量仅次于美国。（报告未来智库）
新内容是提升行业用户粘性和消费层次的重要手段。随着长视频用户增量基本见顶、短视频用户增 长趋缓，行业更加重视优质的内容生产和 IP 运营能力。
对于专业化的内容平台来说，IP 价值的*化将是未来的重心。这需要升级对 IP 源头的持续培育能 力，以及对精品 IP 进行长效化、体系化的开发。头部 IP 具备生命周期长和延展性高等特点，具备多 维度的商业化开发基础。中国游戏板块内的 IP 深度开发体系较为成熟，例如网易梦幻/大话西游系 列、米哈游崩坏系列等；近几年影视行业对网文、动漫 IP 的改编和衍生发展迅速，其中腾讯视频的 IP 开发链条最完整。但整体来看，目前中国传媒互联网行业在 IP 开发使用上仍处于起跑阶段，和全 球成熟市场，如美国或日本，还有明显差距。
而对于非专业化平台来说，便利的创作工具、短平的内容类型和逐渐成熟化的变现方式将进一步激 发 UGC/PUGC 内容创作者的热情，使得平台内容日益丰富。微短剧、直播等垂类内容使得用户对平 台的粘性更强，同时也为创作者积累私域流量。私域流量是创作者持续变现的推动力，促使内容消 费稳健发展。我们认为，公域和私域并非完全割裂，而是有相互导流和互相转换的多重通道，在货 币化上也有协同效应。
我们把新渠道革新分为三种类型。第一类是渠道本身的垂直化，例如社区团购、直播电商等基于原 有平台的垂直渠道，通过模式创新拓展用户覆盖和收入来源。第二类则涉及核心流量渠道的集成作 用，如各大平台的小程序应用等平台领域。小程序流量帮助独立平台突破流量瓶颈，生活服务、办 公等领域应用实现了多渠道布局。第三类则涉及物联网、自动驾驶等，如智能家居、无人驾驶技术 平台等，这些新渠道有机会打开子板块乃至整个传媒互联网行业的营收天花板。
长期维度来看，互联网的基础技术和交互形态也在酝酿新的变化。目前我们所处的互联网形态已经 脱离了平台对用户单向输出信息的 Web1.0，进入到了用户与用户之间能够形成社交连接、内容分享 的 Web2.0，未来更加去中心化、万物互联、虚拟现实的 Web3.0 或将登场。VR/AR/MR 等虚拟现实技术 的普及有望在娱乐、教育、工业等领域帮助使用者获得更沉浸式、更有效的体验。根据 IDC 的数据， 去年全球 AR 和 VR 头戴设备市场同比增长了 92%，销量超过 1100 万部。 我们认为新的连接形态、交互形式将会为整个传媒互联网行业带来大量变革和增长的机遇。不过也 正是如此，元宇宙、Web3.0 等新概念不会在短期内一蹴而就地实现，而是需要各种硬件、软件和商 业化革新来促成。
降本增效提升经营效率，“科技向实”
2021 年以来，各互联网巨头逐渐停止了此前跑马圈地、“烧钱”争取用户等激进的拓展业务方式， 在合规约束和整体互联网用户数量增速放缓的大背景下，更加注重变现方式的可行性、经营效率的 提升，以实现更高质量的发展。从 2022 年 Q1 各大互联网企业的业绩来看，营销费用投放明显减少， 用户拉新和留存更加注重效率，降本增效的力度和效果超市场预期，我们认为企业在外部环境不利 时期做好成本管控，在 Q3 经济复苏后，能够收获收入好转和利润增厚双重利好。
“科技向实”，赋能实体业态。互联网巨头不断加大对大数据、云服务、人工智能、无人驾驶配送等新 兴技术领域的研发投入，积极参与数字经济发展规划，为上下游产业链中的实体企业赋能。在向实体产 业互联网发展的进程中，拥有核心技术、行业数据和产业经验的互联网科技企业才有可能更好地运用新 技术，结合互联网行业现有商业模式，在产业互联网领域取得突破，乃至获得领先地位
阿里云具备自研核心技术，以飞天云操作系统为核心，已建立了自研芯片、服务器、计算、存储、 网络等软硬一体的新型计算体系架构。根据阿里巴巴财报，近三年阿里巴巴专利投入中，超 60%集 中于云计算、人工智能、芯片等硬核科技领域，其中云计算领域专利授权量年增长率超过 50%。2022 财年（截至 2022 年 3 月 31 日）阿里云 EBITA 利润达到 11.46 亿元（vs. 2021 财年亏损 22.51 亿元），成 为目前国内*实现盈亏平衡的云服务商。
腾讯主动收缩了 IaaS 服务中的亏损业务，同时集中资源发展视频云和网络安全等领域的 PaaS 解决方 案，根据 IDC 数据，腾讯视频云解决方案收入在中国*。另外，着重扩大 SaaS 业务规模：已 打通了企业微信、腾讯会议和腾讯文档，为企业提供更好的解决方案；企业微信为客户提供差异化 的 CRM 功能。
百度的 AI 云业务更多地与政府部门合作，在智能交通领域有领先的技术实践。自动驾驶方面，萝卜 快跑已成为中国自动驾驶服务领域规模*的提供商，在各大城市均实现了区域试行，随着路况判 断模型更加*，未来撤下安全员后单车效益将快速提升；ADS 解决方案更广泛地与整车厂合作， 同时自有自动驾驶品牌“集度”将在 2023 年开始接受订单。
京东供应链配送能力领先行业，京东物流已建成 43 座“亚洲一号”大型智能物流园区，搭建了高度 协同的多层级物流仓配网络，帮助零售企业实现库存管理优化、运营成本减少；同时推动区域经济 协同发展，为全国 1000 多个农特产地开展供应链服务。
拼多多推出的“百亿农研”计划聚焦农业种植科技、农产品物流和农业人才培养，通过重塑农业产 业链，推动中国农业的标准化、数字化发展。
短期建议重点关注：电商和生活服务平台、视频营销、游戏。
电商和 O2O 行业复苏弹性大，新零售业态蓬勃发展。2022 年本轮疫情由奥秘克戎变异株引发， 传播速度和力度远超过 2020 年，因此封控措施更加严格、封控期拉长，个别区域疫情出现反复， 我们预期整体消费复苏的进程预期慢于 2020 年。疫情之下，消费者对“按需配送”这类服务的 认知度和需求度有所提升，在供给端，平台也在不断优化履约效率，因此我们仍然看好生活服 务率先复苏，并且继续提升渗透率。在物流堵点疏通之后，电商 GMV 也预期将逐步回升，广告 依赖于整体宏观消费环境的转暖，复苏较慢。疫情催化即时零售电商快速发展，供应链和履约 效率是竞争要点，看好美团和京东的整体竞争优势。社区团购与现有渠道错位发展，各平台收 缩业务区域，注重运营效率。
长视频聚焦优质内容，短视频营销优势显著。2022 年 Q1，全网剧集正片播放量小幅减少，会员 内容有效播放量得到增长。随着用户数量增长逐步见顶，提供优质的会员内容并推动用户付费 已成为新的竞争趋势。随着宏观经济向好、疫情影响逐步消解，营销行业将逐步回暖，整体来 看具备流量和多场景优势的短视频平台广告将以更快的节奏复苏，中视频平台哔哩哔哩营销潜 能释放。
版号发放有利估值修复，游戏出海有望持续增长。国家出版署于 4 月、6 月分别发放 45、60 款版 号，意味着行业监管调整期已逐步迈向尾声，稳定与发展将是下一阶段的主题，可以期待整体 板块估值逐步恢复。中国自主研发游戏海外收入持续上升，2021 年增速达 17%，逐步突破全球 各大市场，随着本土化进程的推进，对目标地区的了解逐步加深，国内游戏厂商出海业务有望 开启新的增长点。元宇宙方面，各地区逐步出台扶植政策，游戏作为元宇宙中近期主要落点， 有望打开市场想象空间。
电商和 O2O：短期受疫情影响较大，零售新业务蓬勃发展
疫情好转，生活服务和电商复苏弹性大
2022 年 3 月底开始，上海、北京、吉林等地先后实施了较为严格的疫情控制措施，整体消费趋势走 弱。根据国家统计局数据，2022 年 4 月全国社会消费品零售总额 29483 亿元，同比下滑 11.1%，下滑 幅度接近 2020 年 1-3 月疫情刚爆发时期的水平；4 月网上零售总额 8572 亿元，与 2020 年 Q1 水平相当， 同比下滑 10.2%。
根据易观千帆数据，4 月各综合电商 APP 用户活跃度基本保持稳定。各地基于尽量减少人员流动的 防疫准则，对跨省物流和市内配送都采取了更加严格的管控，3 月中下旬开始，全国高速公路收费站 和服务区出现关停现象。根据交通部数据，截至 4 月 10 日，全国共关闭高速公路收费站 678 个、服 务区 364 个。尤其是上海及长三角区域有大量物流集散中心和轻工制造业工厂，公路运输的阻断影 响较大，因此生产供给及货运对电商消费的不利影响远大于需求端。4 月全国快递业务量为 74.8 万 件，同比减少 11.94%，环比减少 12.4%。
物流的中断从两方面影响电商业务，一方面直接影响电商平台成交订单和 GMV，另一方面影响商家 在平台内的买量。电商平台自身的收入受到影响，也导致其减少了对外部渠道的广告预算，根据 APP Growing 数据，4 月份平台电商买量广告数占比由 3 月的 22.7%下降到不足 10%。（报告未来智库）
4 月 11 日交通运输部紧急部署各地开展收费站关停情况的自查自纠，5 月之后全国各收费站和服务区 基本已恢复正常；疫情区域各级政府也加强了对民生物资的保障、疏通物流堵点，例如在上海，京 东、拼多多等电商平台的团购运输逐渐顺畅。5 月开始，全国高频物流数据情况有所好转：根据 G7 数据，全国公路货运流量指数在整个 4 月较去年同期下滑 26.6%，4 月 11 日达到*点 79.02，一个 月后上升到的 93.55，月增长 18.4%。
生活服务消费方面，根据统计局数据，4 月全国服务业生产指数同比下滑 6.1%；全国餐饮行业收入 2609 亿元，同比下滑 22.7%。由于全国各地都有不同程度的线下人流量控制措施，更多的餐饮商家依 赖外卖开展业务，到店消费受到疫情冲击远大于外卖。
根据美团运营信息，在上海和北京疫情严重的区域，较多中小线下餐饮商家暂时关闭，外卖服务单 量和频次受到影响；但大型连锁餐饮品牌持续营业或恢复较快，外卖整体客单价有一定上升。另一 方面，虽然居家办公导致非住宅场景单量下滑，但住宅场景单量有较大的替代性提升。长期来看， 我们认为疫情期间的外卖、闪购、团餐等配送服务加强了 “按需配送”心智对消费者的渗透，回归 常态化防控之后，这类购买习惯仍会保留。
5 月底上海等地疫情好转、逐渐恢复常态，正值电商平台进行“618”促销，全国各线级部分城市出台 了较为全面的消费刺激政策，其中有专门针对网上消费和线下服务的措施。外卖和电商平台配合推 出各式消费券，促进消费的同时，也起到了用户拉新的作用。
回顾 2020 年疫情爆发初期，线上消费和线下服务业受到极大冲击，互联网广告（以腾讯广告收入为 代表数据）受益于线上流量增长，保持强劲的上升势头。疫情有效控制过后，网上零售金额、美团 餐饮外卖交易金额快速反弹，其中外卖的反弹速度最快、力度最强，后续也能够看到外卖心智渗透 导致交易金额的进一步上升，广告和电商后续增长趋于平稳。
2022 年本轮疫情由奥秘克戎变异株引发，传播速度和力度远超过 2020 年，因此封控措施更加严格、 封控期拉长，个别区域疫情出现反复，我们预期整体消费复苏的进程预期慢于 2020 年。但在过去两 年疫情之下，消费者对外卖、生鲜电商、即时配送这类服务的认知度和需求度有所提升，在供给端， 平台也在不断优化履约效率，因此我们仍然看好生活服务率先复苏，并且继续提升渗透率。在物流 堵点疏通之后，电商 GMV 也预期将逐步回升，广告依赖于整体宏观消费环境的转暖，复苏较慢。
疫情催生即时零售和社区团购等电商新业态
即时电商推动零售进入“万物到家”时代
持续两年的疫情催化了即时零售电商的快速发展。这种即时电商的商业模式不同于传统电商：1）货 品集中在生鲜、食品饮料、鲜花、医药、日用品、数码 3C 等对配送时效要求高或使用高频的品类， 且目标用户对价格敏感度低；2）本地生活 O2O 模式，平台需要自有或接入优质的本地履约能力、采 用前臵仓储方式等。根据艾瑞咨询数据，2016-2021 年，中国电商零售 O2O 平台交易规模的 5 年 C*R 达到 80%，预计到 2025 年将成长至近 1.2 万亿。
疫情从供需两端促进了即时零售的发展：1）从需求端看，频繁散发的疫情导致消费者外出不便，倾 向通过更便利快捷的到家业务满足需求。2）从供给端看，疫情期间线下商超流量骤减、租金固定成 本高昂，线下零售商店乐于接入线上平台，触达更多消费者；传统电商平台受制于远程快递物流的 不畅，积极切入即同城零售业务。
根据易观千帆数据，疫情较为严重的 2020 年初和 2022 年 4 月，生鲜电商模式的盒马鲜生、叮咚买菜、 朴朴买菜、美团买菜，线下商超的即时配送 APP 大润发优鲜、永辉生活，以及接入第三方商超模式 的京东到家，各平台月活跃用户数均有快速增长的趋势。疫情高峰期过后，即时零售的需求仍然保 持，月活用户规模相比之前有明显提升。
即时零售的主要运营方式有两种：履约网络接入、自营。美团闪购、京东到家、淘鲜达等背靠头部 平台，接入不同规模的线下零售店，提供履约、仓储整合、SaaS 等服务；盒马鲜生、美团买菜、叮 当快药等以自营模式深耕某些垂类；永辉生活、大润发优鲜则是大型商超通过自营 APP 和小程序为 消费者提供送货服务。
即时零售与生活服务 O2O 业务类似，商品供给和配送的覆盖半径有限，因此信息匹配效率不是最关 键的因素，双边规模效应和履约效率更重要。我们认为，若要构建即时零售的长期竞争壁垒，平台 需要做到以下三点：
1） 用户流量大，心智渗透强。美团闪购、京东到家、淘鲜达等平台拥有庞大的流量入口优势，但 用户心智差异化较大，美团的外卖业务和门店闪购的场景匹配度高，京东的自营 B2C 电商优势 使得其商超即时配送的市场份额较高，在生鲜电商领域阿里旗下的盒马占据了最多的用户流量。2） 供应链能力强，商品 SKU 丰富。接入线下商超进行同城配送是即时零售早期的普遍形态，因此 商超品类是即时零售中的核心品类之一，但随着消费者更多地需求高时效配送，品类也逐步拓 展，帮买帮送、跑腿等更加非标的服务渗透率正在提升。京东深耕自营商城，具备对复杂 SKU 的管理、推荐能力；美团闪购则接入更多的小店和散店，供给系统更加丰富。 3） 深入履约链条上游的仓储和拣货环节，高效链接“仓-拣-配”。由于线下零售门店售卖的 SKU 高 度同质化，单纯增加接入门店的数量，并不能有效解决 SKU 供给不足的问题，因此美团闪购在 2021 年 12 月提出的“闪店仓”模式，将中小店家、连锁商超（家乐福、华润万家等）、品牌专 卖店（如屈臣氏、名创优品等）接入，根据某一区域消费者购买商品的共性，对闪店仓的 SKU 进行个性化设定。极大拓宽 SKU 品类的同时，又能做到高效履约。 京东旗下的达达-京东到家针对不同业态在商品和订单层面出现的差异化需求，推出灵活用工形 式的“众包拣货”服务，吸纳闲臵的劳动力资源；提供针对性的履约配送方案，例如药店夜间 业务 24 小时履约等。
目前国内的即时零售领域已经有较多的入局者，包括头部的互联网平台：阿里巴巴、美团、京东等， 垂直的生鲜电商平台每日优鲜、叮咚买菜等。基于以上即时配送的竞争要点，我们更加看好目前美 团和京东的整体竞争优势。
美团：2021 年美团升级战略，30 分钟送货上门的美团买菜、1 小时的美团闪购、次日达的社区团购 美团优选三者共同构建起美团“万物到家”零售规划，形成了所有互联网平台中最为完整的即时零 售业务矩阵。根据美团财报会公布的信息，美团闪购的 GTV 在 2021 年已经达到了外卖 GTV 的 12 % 左右，年活跃交易用户是 2.3 亿；SKU 从生鲜产品向更多品类拓展，例如 3C 数码。Apple、小米、华 为、vivo、联想来酷、SAMSUNG 三星，都与美团闪购达成合作。从履约端看，美团外卖的配送网络 能够完全复用在闪购上，提升非餐时段运力资源的使用率，跑腿、帮买等非标场景带来更高的客单 价，增强盈利性。（报告未来智库）
京东：京东自身物流基础设施完善，借力达达布局即时零售。京东到家早从 2015 年开始就与永辉超 市、沃尔玛和华润万家陆续达成合作，帮助零售商实现更加全面的线上化。根据京东财报，2021 年， 京东到家 GMV 达 431 亿元，同比增长 71%；年度活跃用户数约达 6230 万，同比增长 51%。2021 年 10 月，京东和达达集团联合发布即时零售品牌——京东小时购。京东成为行业中*拥有完整物流供 应链的平台：京东主站的 B2C 模式+京东生鲜的产地模式+京东到家的本地零售模式。
阿里巴巴：阿里巴巴主要通过饿了么、盒马、淘鲜达和天猫超市多层次发力同城零售。饿了么运营 模式类似美团闪购，竞争格局预计与外卖类似；盒马以“盒马鲜生”为主力门店，是自营模式、线上线 下一体化的生鲜电商；淘鲜达定位与京东小时购类似，接入第三方商超，打造“超市商品小时达”的 即时零售电商；天猫超市主要提供自营线上零售，为消费者提供小时达、半日达、次日达等服务。
社区团购与现有渠道错位发展，平台注重运营效率
2021 年下半年以来，各平台出于降本增效的目的，纷纷对社区团购业务进行梳理，从盈利可能性较 低的地区撤出、减少站点数量，加强运营效率，效率较低的企业已经完全退出。早期入局的十荟团 在 3 月 28 日正式关停全国城市所有业务；滴滴旗下的橙心优选从 2021 年 9 月开始分批次收缩；美团、 阿里巴巴、拼多多、京东等互联网巨头也在内部降本增效的要求下撤出部分无法盈利的地区。
社区团购目前尚没有形成清晰的变现模式：独立获客能力较弱、依赖团长拉动，用户粘性未达期待 值，配送体系不够高效，商品 SKU 数量难以提升。行业目前面对的一个尴尬现状是如果扩充了 SKU， 物流仓配跟不上；维持较少的 SKU 难以满足消费需求。美团优选 2021 年在全国大部分地区将 SKU 扩 张至 1500 个，多多买菜也达到了 1000 个以上，兴盛优选在湖南达到了 2500 个以上，但这依然难以 满足用户一站式购齐的需求。
但社区团购仍然在后端供应链的升级优化上具有积极意义。由于供应链的优化，缩短了多层经销商 的加价链条，社区电商所售产品的价格应低于线下零售门店，但高于自产自销的集贸市场。相比线 下零售门店，例如超市、便利店，社区团购虽有价格优势但无 SKU 品类优势。因此，社区电商无法 完全替代原有的零售消费场景，其用户群体特征偏向便捷性需求较高、价格中度敏感。社区团购可 与现有农贸市场、线下超市并行发展、互为补充，形成各自稳定的客群受众和均衡市场。
我们建议关注美团和拼多多的社区团购业务。由于社区团购盈利空间较小，只有背靠互联网巨头的 流量、资金和供应链优势才能够持续扩大用户基础，形成规模效应。而巨头本身也更加愿意在社区 团购投入资源，占领生活服务细分市场，换取更强的用户粘性。美团优选在供应链上可以与快驴、 美团买菜复用；SKU 较为丰富；履约链条效率高。拼多多的多多买菜在用户端与主站有很高的重合 度，流量优势明显；擅长源头供应商的资源整合，尤其在农贸产品上具有很强的先发优势。
我们认为未来社区团购企业将在两个方面重点发力：一个是消费端增效，提高产品客单价和复购率， 这要求平台扩充高单价 SKU；一个是供应和履约端降本，降低物流损耗、形成规模效应。该业务对 电商平台的战略意义在于抓住高频消费需求，提高低线城市用户渗透率，与现有零售渠道形成差异 化发展。
视频营销：长视频聚焦优质内容，短视频营销优势显著
中长视频全力减亏，优质内容拉动会员付费。
随着互联网技术的发展，视频传播渠道的拓宽，视频内容的生产难度及传播成本降低，共同推进了 视频内容生产的供给端繁荣。从用户观看视频内容的演变来看，从传统的有线电视，到完全突破时 空局限的在线视频，再到生产、分发形态彻底变化的短视频，选择面的广度不断突破， 用户的注意 力变得稀缺。为了匹配供需双方的需求，视频平台通过大数据、算法等方式，提升兴趣匹配筛选效 率，降低了触达成本，从而推动视频内容从中心化、大众化向垂直化、圈层化发展。
当前中国在线长视频平台，以爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV 四大头部公司为代表，占据了主要 的流量和用户。爱奇艺、腾讯视频、优酷分别背靠百度、腾讯、阿里三大互联网巨头，综合片源丰 富。芒果在自制综艺上保持优势，女性用户群体较多。
2022 年 Q1，全网各主要平台中除芒果外，剧集正片有效播放量均小幅减少，同时各主要平台会员内 容有效播放量均得到了增长。随着用户数量增长逐步见顶，提供优质的会员内容并推动用户付费已 成为新的竞争趋势。头部企业间的竞争将转向更高维度的效率竞争，包括内容生产、运营体系、变 现模式等。在线视频平台提供影视、综艺、动漫等 PGC，用户随着感兴趣的内容转换平台，平台本 身网络效应弱，内容端的质量决定长视频平台的核心竞争力。
近两年，我们看到视频网站为改善盈利状态改变了竞争策略，在剧集投资方面趋于理性化，内容成 本有降低趋势：1）各平台纷纷加大自制剧/定制剧的投入，有效控制成本。2）引入新的剧集制作模 式，例如分账剧，平台方以渠道身份参与收入分成，降低投资风险，同时丰富内容类型；以及竖屏 剧、微短剧、互动剧等创新业态。3）增加版权分销渠道，例如与上星卫视合作。4）开创短集数的 剧场模式，一方面短剧整体制作/采购成本低于长剧，另一方面通过剧场品牌效应，平台不仅可以打 包剧集统一进行广告招商，还能够把用户沉淀在平台层面，而非某部剧的层面，进而搭建“剧场” 会员体系，拉动长期会员收入。
长视频平台通过两个主要途径变现：广告和用户订阅付费。自 2019 年起行业以内容付费为重心的模 式整体基本成型，广告市场增量减少；广告收入受宏观经济影响较大，具有波动性。随着人均收入 的提升以及对内容付费的意识加强，会员付费收入将成为未来在线视频平台增长的主要来源。
付费用户数量增长放缓，会员价格开始提升。我们预计，提高会员费、实施更灵活的定价策略并提 供除内容外的增值服务是未来的重要增长点。
芒果 TV 宣布于 2022 年 1 月 2 日起上调会员价格，连续包月/连续包季/连续包年价格分别上调至 19/58/218 元，月卡/季卡/年卡价格分别上调至 25/68/248 元。
爱奇艺连续两年涨价：2020 年 11 月 13 日，爱奇艺推出新的会员定价方案，对比提价前后的价格， iOS 端基本持平，安卓端/PC 端各档会员费用涨价约 25%。2021 年 12 月，爱奇艺再次宣布会员价 格全面上涨，月卡价格上涨至 30 元，上升幅度约 20%。
腾讯视频在 2021 年 4 月 10 日零点起实行新的 VIP 价格， iOS 端连续购买会员包涨幅在 5%-9%， 而安卓端和 PC 端连续购买会员包涨幅在 22%-33%，提价幅度较大。2022 年 4 月 腾讯视频再次宣 布涨价，提价幅度约在 15%左右。（报告未来智库）
我们预计未来在线视频市场最终可能的形态是由几家巨头构成，并非一家平台垄断。理由
（1）内容的趋势无法被预测。观众口味多元且多变，目前在长视频上的内容大趋势是头部内容和针 对某些圈层的垂直内容*。公司难以形成内容上的完全垄断，内容的不可预测性给予各个平 台形成差异化的机会。
（2）巨额成本制约高度垄断，规模效应阻止过度分散。整个行业的内容投入资金需求庞大，这导致 很难有某一到两家公司能够形成高度垄断；但另一方面，视频行业具有一定的规模效应，体现在内 容 IP 的复制，以及同样的内容抵达更多用户后，单位成本将下降等，这阻止了竞争分散的状态。
（3）具有内容优势的平台将保持长期竞争力。实现公司盈利是在线视频行业的痛点，在用户红利消 退的前提下，未来的竞争将主要集中在内容 ROI 的提升。因此，我们预计有内容自制优势、善于挖 掘 IP 衍生价值的视频平台未来市占率将得到提高。
内容优势仍然是未来长视频行业竞争的核心：
芒果自制内容实力强大。截至 2021 年末，芒果 TV 拥有 26 个综艺自制团队，29 个影视制作团队和 34 家战略工作室，内容产能不断加强。根据云合数据，5 月网络综艺有效播放 TOP10 中，芒果 TV占据 5 席，保持自制综艺优势。Q2 重点综艺有《声生不息》《乘风破浪 3》等，季风剧场也将上线更广泛 题材的剧集。我们预计从 Q2 开始，广告收入增速将逐步恢复，会员增长也将受到优质内容上线的推 动。2022 年芒果 TV 会员数量目标为 6500 万，同比增速约 30%。
爱奇艺剧集内容竞争力始终保持第一。根据云合数据，22Q1 爱奇艺全部剧集和会员内容有效播放均 *；虽然上新总集数同比下滑 26%，但会员内容有效播放同比提升 13%。爱奇艺分账剧《一 闪一闪亮星星》正片有效播放破 5 亿，跟播期分账金额破 7700 万，刷新记录。Q2 已播出的《亲爱的 小孩》《风起陇西》《祝卿好》播放量表现位居前列，优质剧集《人生若如初见》《警察荣誉》以 及热门综艺《萌探探探案》也将陆续上映。同时，爱奇艺极速版对片库内容的消费明显高于主站， 且与主站 DAU 重合度仅 4%，能够极大地提升长尾内容价值，带来内容下映后的持续变现。
短视频竞争格局稳定，营销业务预计相对整体市场更快复苏
由于宏观消费疲软、局部地区疫情爆发以及去年的高基数，QuestMobile 预计互联网广告市场规模在 2021Q1 同比增长 3.9%，为 2020Q1 后*增速。下半年随着宏观经济以及物流的逐步改善，互联网广 告市场将逐步回暖。预计随着整体广告市场复苏，具备高渗透率、高使用粘性和去中心化特质的短 视频营销将更快复苏。
短视频用户规模逐年扩大，渗透率不断上升。随着移动互联网的发展成熟、4G 技术的升级以及智能 手机的普及，短视频这种新的传播形式顺应了移动互联网碎片化、去中心化传播的特点，以其丰富 的内容类型和逐渐增强的社交属性，满足了用户多样化的内容和社交需求，成为互联网行业内蓬勃 发展的重要产业。2016 年起短视频用户规模快速增长，根据 CNNIC，2021 年 12 月短视频用户规模达 到 9.34 亿，同比增长 7%，占整体网民比例达到 90.5%。短视频沉淀了庞大的互联网用户流量，增长 趋势趋于缓和，但变现的效率正逐步提升。
与传统的文字或图片传播方式相比，视频内容更加生动丰富，用户的实时参与和互动也更自然，适 合互联网碎片化的传播趋势。根据 Questmobile 数据，2021 年 12 月短视频行业月人均使用时长增长至 53.2 小时，总时长占全网总时长比例达 25.7%，超过即时通讯成为用户网络时长最长的行业。2021 年 12 月数据表明，短视频的用户数量远超音乐、直播、游戏等其他泛娱乐方式，网民使用率仍在提升， 短视频已经成为人们非常重要的线上社交和娱乐方式。
短视频广告占据网络广告市场首位，成数字营销重要渠道。在互联网广告市场细分结构里，短视频 营销潜力一经释放，便以其独有优势迅速成为广告投放新兴媒介，市场占比稳固扩张，于 2020 年以 17.4%的市场份额超越搜索引擎广告，成为仅次于电商广告的第二大广告类型，艾瑞咨询预测未来三 年市场占比不断提高，2023 年达 25.3%。根据 QM 数据，2021 年媒介行业互联网广告收入中，短视频 广告增速达到 31.5%，遥遥领先。
流量与算法双重优势，广告类型多样，具备品效合一价值。短视频用户规模和活跃渗透率高，用户 使用时间长，积累大量用户数据，一方面使广告投放具有广泛的受众，另一方面使个性化推荐算法 能向受众*推送广告，提高转化率，赋予短视频平台在广告业务上的高议价能力。除了流量和算 法优势外，短视频广告的库存形式较为多样，信息流、展示类、KOL 营销、原生账号、流量购买等 丰富的广告类型，满足广告主的品牌宣传和效果目标，短视频广告具备较高的品效合一价值。
短期来看，2022 年的上半年整体消费较为疲软，品牌商的广告投放预算预期有所收缩；另外政策监 管的常态化也使得开屏等广告形式库存位受到限制，但随着宏观经济向好、疫情影响逐步消解，广 告行业将逐步回暖，整体来看具备流量和广告形式优势的短视频平台营销收入较为稳定，预计将以 更快的节奏复苏，同时短视频营销行业整体向头部集中。根据 QM 数据，在所有互联网媒介投放广 告中，KOL 广告、联合投放广告、效果广告在 2021 年的同比增速预期高于其他形式，而这三类广告 正是短视频平台主要的营销形式。
短视频直播电商加速品效转化，增长空间广阔
直播电商在人、货、场上都对传统电商进行了升级：
1）缩短供应链，直接触达用户。直播电商通过直播仓/前臵仓缩短供应链长度，减少信息差，供货 速度快、出货价格低，库存清理灵活且及时。 2）商品展示方式升级，转化率更高。直播电商采用直播这一更形象、更直观的方式，为消费者提供 身临其境般的沉浸式用户体验，同时增添实时互动功能，缩短消费者反馈时间，让主播随时掌握观 看用户的选择倾向，微调营销策略，进而提高转化率。3）基于账号粉丝的数据分析，提高供需匹配度。传统货架式电商需要用户通过关键词搜索、店铺排 名、商品评价等来寻求期望购买的商品，商家处于被动地位；直播电商可以利用大数据通过分析粉 丝的兴趣习惯，投流买量更加*，提高粉丝黏性的同时拓展品牌销量。商家或主播还能够通过短 视频进行前期引流，为直播造势。
短视频平台是直播电商转化路径的重要枢纽，加速品牌效应转化。无论品牌选择达人播还是自播， 要实现从消费者引流到直播间购买的转化，都要途经以短视频为代表的渠道平台。短视频以庞大的 流量池优势、用户使用时长优势，以及算法匹配工具，帮助增强了直播带货的品效。
直播电商未来发展：抓住非确定性需求，有望抢夺半确定性需求。消费者需求可分为确定性需求、 半确定性需求与非确定性需求。需求确定下，消费者对购买什么种类、具有什么特征的东西十分肯 定，该类需求由传统货架式电商满足；直播电商主要满足非确定性需求：买什么商品是不确定的， 进了直播间，因为主播的营销才产生了购买欲望；半确定性需求目前主要由线下和综合电商平台满 足，用户“边逛边买”。半确定性需求是一个很大的增量市场，直播电商未来如果做到数据结构化，打 造“直播步行街”，给消费者营造线下边逛边买的体验感，有望抢夺半确定性需求。
快手坚持营造去中心化、强社交的良好社区氛围，用户与主播之间建立以“*信任”为核心，“以人 带货”为模式的信任电商生态。目前快手采取“双管齐下”的战略建设信任电商：一是商家或者主播在 私域与粉丝建立信任关系，满足消费者购买需求，同时 KOL 和商家实现高效变现；二是鼓励品牌创 造高质量的内容，建立消费者对品牌的认知心智，将快手作为内容宣传的平台。
“两强”格局形成，视频号依赖微信生态快速发展。近年来，短视频行业已形成抖音+快手的“两强” 竞争格局。由于内容视频化的趋势加深，微信、微博、小红书等社交平台也加入了短视频功能，进 一步增强了短视频的渗透率和用户依赖。其中较为特殊的是微信视频号，它背靠微信庞大的流量和 熟人社交分享链接，是微信内容生态、商业变现的重要延伸。根据视灯数据，2021 年 12 月视频号（短 视频+直播）的平均 DAU 约 5 亿，同比增长 79%，日均使用时长也从 19 分钟增长至约 35 分钟。微信 公开课数据表示，2021 年末与年初相比，视频号直播 GMV 增长超过 15 倍，其中私域占比超过 50%； 视频号直播间平均客单价超过 200 元，整体复购率超过 60%。
根据 QuestMobile 的数据统计，2022 年 4 月抖音、快手两大短视频平台月分别为 6.77 亿、3.99 亿，其 余排名前 5 的同类 APP 也均隶属于快手系或字节系，短视频行业的双寡头格局已经确立。短视频平 台同时具有社交和内容属性，头部效应强于长视频、游戏等其他内容形态，但弱于社交、通讯平台， 因此我们认为双寡头格局还将持续。我们更倾向认为它是丰富微信内容形态、探索变现空间的新模 块，由于强熟人社交属性，以及在内容运营方面并不激进，我们认为中短期内视频号无法撼动抖音 和快手的地位。
中视频相对其他视频形式更能满足互联网用户科普、知识等多样化的内容消费需求，同时以适中的 内容制作周期和较低的制作门槛有助于激发更多 PUGC 创作者。与长视频 PGC 内容相比，中视频生 产成本更低，创作者与用户直接交互更多，创作者账号有机会与消费者建立深度的情感链接；相比 短视频，中视频能够承载的信息量更大，内容价值更高。
创建花火平台，完善 MCN 服务，发力建设商业化中台。2020 年 7 月，哔哩哔哩同时开放 MCN 平台和 花火平台，被视为完善广告商业化生态的重要一步。哔哩哔哩 MCN 是哔哩哔哩官方为 MCN 机构提供 的入驻平台，解决 MCN 机构的 UP 主管理、流量分析、商单接洽等事宜，智能分析 UP 主的商业化能 力以及打通 MCN 机构、UP 主和品牌之间的合作。花火平台对接品牌和独立 UP 主，为品牌和 UP 主 提供报价参考、商单管理和安全结算的一站式服务，帮助独立 UP 主实现创作内容变现和品牌的原生 广告投放。
Story mode 视频流扩充广告位。21Q1 哔哩哔哩在移动端正式上线了竖屏模式的“Story mode”视频流， 该展示模式与短视频类似，单列沉浸观看、可直接下滑至下一个推荐视频，时长在 5 分钟以内，满 足了用户碎片化时间段的视频需求。22Q1 Story mode 播放量占比超 20%，发展势头迅猛，未来有望超 过 PUGV 播放量，这将带来更多的广告位；大屏 TV 端 22Q1 月活用户超 5000 万，主要分布在三四线 城市，与移动端用户形成圈层互补，时长超过移动端用户，广告变现拓展空间大。（报告未来智库）
上线广告分成计划，整合营销潜能释放。2021 年 9 月 24 日起，B 站上线“bilibili 广告分成计划”，满 足条件的 UP 主（已加入创作激励计划、近 30 天内自制稿件发布数大于等于 1，近 30 天内自制视频 总播放量大于等于 4 万）如果开通广告分成，单条视频可获得“广告分成”叠加“创作激励”带来 的双份收益，广告分成的比例是 50%。该计划实际上是哔哩哔哩整合营销的一部分，整合营销将是 未来品牌在 B 站投放广告的重要模式，它集合了站内所有的广告形式，例如信息流、开屏、视频植 入、直播、晚会活动等，全方面、多维度进行品牌营销。
线下广告：梯媒市场份额持续提升，分众传媒引领新消费广告分发
梯媒广告刊例花费保持同比正增长。2022 年 1-4 月由于去年的高基数叠加宏观经济及疫情影响广告市 场整体低迷。根据 CTR 数据，主要线下广告细分渠道如电视、传统户外、影院视频、广播等在 2022 年 1-4 月广告刊例花费同比均陷入负增长，梯媒是线下细分渠道下少数保持同比正增长的广告渠道。 2022 年 1-4 月电梯 LCD 花费同比增长 9%，电梯海报同比增则同比增长 10.5%。
疫情影响下，大部分企业经营受到挑战，投放意愿降低，但头部品牌韧性相对较强。电梯 LCD 广告前 十行业中保持增长的饮料、个人用品等类别也在广告行业大盘中展现出韧性。随着疫情影响的逐步消 退，各类消费品将迎来相对大部分行业更快的反弹速度，相应的线下广告投放力度也将快速反弹。新消 费品类别受物流制约较大，物流逐步恢复将增强新消费品牌投放意愿，同时新消费品牌等具备塑造品牌 形象需求的投放主非常注重品牌广告的分发，抢占用户心智，保证了其投放持续性。长期来看，随着互 联网红利殆尽，效果广告的流量获取成本越来越高昂，买量投流的 ROI预期有所下滑。梯媒具备高覆盖、 高触达、低干扰传播特性，作为品牌广告投放的重要渠道逐步成为宣传的重要媒介。
梯媒市场进入良性竞争阶段，分众传媒优势明显。作为梯媒行业头部公司的分众传媒和新潮传媒， 对点位的竞争趋于缓和，双方已经停止 18-19 年烧钱抢客户的恶性竞争打法，而是基于各自低重合率 的点位（低于 10%），面向不同群体进行角色定位。分众电梯海报与联播屏网络体量庞大，新潮则 主打电子屏。整体来看，分众传媒优势明显：
1）市场覆盖率更广，点位质量较高，具有规模效应。分众较早入局梯媒市场，截至 2022 年 Q1 末， 分众传媒已覆盖国内主要的 307 个城市和中国香港特别行政区，总点位超过 265 万，规模效应可观。 根据沙利文的研究报告，截至 2021 年底，分众传媒拥有的总媒体点位数量在国内*，在写字 楼和住宅楼领域的点位数量均*，市场份额遥遥领先于 2-5 位竞争对手之和的 1.8 倍。2021 年 分众毛利率达 67.5%，由于规模效应，分众成本控制及议价能力较强。
2）快消领域持续拓展，疫后复苏弹性可期。分众已切入到以消费品为主导的赛道中，2021 年公司消 费品客户占比达 42.7%，是占比*的客户品类。由于分众的点位分布偏向一二线城市的商圈、写字 楼，与新消费品的目标人群更加匹配，因此分众占新消费品头部客户的投放预算更高。从食品饮料 类的元气森林、良品铺子、自嗨锅，美妆护肤类的完美日记、花西子、林清轩，到服饰类的 Ubras， 均选择分众。
3）布局海外市场，长期盈利性可观。截至 2022 年 Q1 末，分众已覆盖海外 50 多个城市，主要国家包 括韩国、新加坡、印尼、泰国等，其中韩国、新加坡市场已经实现盈利，有望利用韩国、新加坡累 积的经验将商业模式复制到其他国家以带来新的海外业务增量。
游戏：版号发放有利估值修复，游戏出海有望持续增长
政策监管落地，国内手游市场逐步回归增长区间
自 2021 年 7 月版号停发后，国内手游市场规模同比增速逐步走低，由于厂商版号储备的逐步消耗以 及宏观经济影响，2022 年 3 月市场规模负增长 12%。2022 年 4 月，版号恢复发放，叠加疫情导致居家 时间增长，国内手游市场规模负增长程度缩减至 5%。预计随着监管落地与版号发放正常化，国内手 游市场将逐步回归增长区间，随着各大厂商由于版号等因素积压的产品逐步上市并获得市场反馈， 此前承压的业绩也将迎来反弹。
2022 年 4 月和 6 月，国家出版署共发放两批版号。4 月的游戏版号发放中，国家出版署官网共发布 45 款游戏版号，其中包括：心动公司《派对之星》、三七互娱《梦想大航海》、西山居《剑网 3： 缘起》、友谊时光《零号遗迹》、游族网络《少年三国志：口袋战役》、莉莉丝《生活派对》、创 梦天地《小心火烛》、恺英网络《龙腾传奇》、吉比特子公司雷霆网络《塔猎手》《盒裂变》等。6 月发放的 60 款游戏版号中主要包括：完美世界《黑猫奇闻社》，米哈游《科契尔前线》，世纪华通 《龙之谷》，IGG《龙魂大乱斗》等。
两次版号发放基本涉及了除腾讯、网易外国内主要游戏厂商，考虑到腾讯、网易下半年主要产品《暗 黑破坏神：不朽》、《黎明觉醒》均已获得版号，且作为 TOP2 公司研发实力强、经营韧性足、游戏 储备丰富，因此影响有限。整体而言，两次版号发放释放出监管逐步正常化的信号，期待整体板块 估值的逐步恢复。
通过梳理过往对游戏行业产生重大影响的政策，我们认为自 2018 年版号恢复至今，对未成年人的保 护已成为政策面的长期侧重点。 随着监管的逐步落实，对未成年人游戏时长和内容等各方面的限制 和筛选已成为市场各组成部分的共识。在这样的背景下，2022 年 4 月国内游戏版号恢复发放，意味 着行业监管调整期已逐步迈向尾声，稳定与发展将是下一阶段的主题。
游戏行业估值自去年 7 月版号停发以来一直处于历史低位，版号下发有望带来“戴维斯双击”，即 同时改善业绩及估值预期。同时，监管的落实在保护未成年人的同时，全面净化了游戏市场上的不 健康产品并为高质量、具备竞争力的产品提供更为优质的市场环境，有利于未来游戏市场进一步优 质化、精品化，符合整个行业健康可持续发展的长远利益。（报告未来智库）
建议关注研发能力强劲的研发商，以及具有较好游戏生态的新渠道。我们认为，国内头部的游戏研 发商由于具备手游方面长期积累的研发、运营、发行能力，且拥有长生命周期的 IP 作品，能够在游 戏精品化趋势下，在国内外市场攫取更多的市场份额。除游戏内容生产方外，新型垂直渠道如 TapTap 致力于为玩家、厂商和游戏衍生创作者带来社区互动、用户高效运营、低成本内容分发等价值。
海外市场空间广阔，中国游戏出海收入持续攀高
2021 年美国超越日本成为收入增速*的中国手游出海市场，收入增速达 36%。其余各大热门出海 市场收入增速均较 2020 年提升。发达国家市场用户消费能力强，中国厂商的渗透率提升空间广阔； 东南亚等发展中国家地区尽管人均收入较低但移动互联网渗透率不高，同时与中国文化背景较为相 似，我国出海游戏厂商有望在这些市场享受增长红利。
中国自主研发游戏海外收入持续上升，2021 年增速达 17%，逐步突破全球各大市场，随着本土化进 程的推进，对目标地区的了解逐步加深，国内游戏厂商出海业务有望开启新的增长点。
相对国内，海外移动游戏市场仍然广阔，且监管更为宽松、渠道抽成较低，中国厂商有足够动力出 海。另外，游戏在文化输出方面的价值已被监管机构认可。根据 Sensor Tower，2021 年 42 款中国手 游在海外市场收入超过 1 亿美元，同比增加 5 款。出海收入 TOP30 产品在总收入达 115 亿美元，同比 增长 24%。2021 年 9 月，《原神》移动端海外收入达 2.3 亿美元，刷新了由该手游自身所保持的出海 手游月收入纪录。中国自主研发移动游戏海外收入主要来自美国、日本以及韩国，其中来自美国移 动游戏市场收入占比为三成。
腾讯、网易等大厂海外布局较早，在具备大量海外优质资产、具备竞争力的工作室外，也累积了丰 富海外投资、运营经验。近年来越来越多的中腰部公司开始实行出海战略，通过经验的积累形成了 自身逐步成熟的海外研发、发行和运营的策略。其中，三七互娱已累积多年出海经验，有能力对不 同的市场推出不同的产品矩阵并进行针对地区的差异化运营和推广和方式，随着立足全球化的产品 逐步发行，公司海外业务已实现连续两年翻番。整体而言，国内游戏厂商出海游戏厂商产品品类日 趋丰富、各环节经验逐渐累积、产品质量逐步被认可，预计将进一步为各公司带来业绩增量。
元宇宙开辟想象空间，游戏担当变革先驱
总体而言，元宇宙的定义是映射完整现实世界的一个虚拟世界，因此让市场拥有了极为广阔的想象 空间。根据人们对元宇宙的设想，人工智能（AI）、交互性沉浸技术（AR/VR/MR）、区块链是构建 元宇宙的三大核心技术。AI 为元宇宙提供基础设施建设和海量内容生产；交互性沉浸技术模糊现实 与虚拟的边界，创造一个平行于现实世界的环境；区块链则能完善经济体系。但目前这些底层技术 仍在发展，这决定了短期内我们不会看到元宇宙的成熟形态，而“元宇宙”这个概念本身或许也会 根据底层技术发展不断演化出更多细节。我们认为元宇宙在近中期的落点仍然主要在游戏行业。
从内容的角度来看，游戏有能力吸纳大量用户进入虚拟世界。元宇宙需要吸引大量用户加入方才具 备进一步发展社交、文明等方面的可能性，而优质的内容是用户留存度的根基，在这一方面游戏行 业已经有相对较多的经验积累，如《GTA V》《荒野大镖客 2》《原神》等游戏早已凭借其提供的开 放世界、丰富的内容以及多样的玩法吸引海量用户在游戏中以虚拟身份加入，并在小范围内形成了 社交和文化。游戏行业在元宇宙落地途中具备最丰富的内容开发积累，其本身虚拟世界的基因也让 其成为元宇宙的*载体。
从技术的角度看，元宇宙相关软硬件及各类技术能更好地服务于游戏发展。硬件设备是元宇宙中用 户感知虚拟世界的基础，AR、VR、MR 和可穿戴设备都能很好地服务于游戏行业，同时游戏行业带 来的需求拉动了相关硬件设备的发展，来自游戏行业的反馈也促进各类硬件设备的升级。纵观游戏 行业的发展史，每一次技术设备的提升都给游戏内容的发展带来变革。VR\AR 等新的技术能够给游 戏带来全新的交互体验，能够在游戏领域获得较好的商业化变现机遇。
从发展阶段的角度看，元宇宙部分概念在游戏行业中已经展现。Roblox 定义中的元宇宙各项特征都 在游戏领域初具雏形，例如虚拟身份、虚拟财产、社交、UGC 等。因此我们认为游戏内容是发展元 宇宙的先驱，尤其在早期阶段会是用户适应元宇宙社会的体验场。
投资标的方面，主要关注现阶段游戏、社交方面行业巨头。元宇宙相关技术仍未全面成熟，这加大 了基础软硬件制造类厂商面临的不确定性。短期以及中期元宇宙的主要参与方仍为游戏、内容平台， 而元宇宙开发成本高昂中小企业难以进入赛道，唯有游戏、社交类巨头具备充分变现的实力。我们 主要看好两类游戏公司：1）具有庞大的 DAU 流量优势，用户量是构建元宇宙的基础；2）拥有强大 号召力的 IP，IP 内容是吸引用户进入元宇宙的重要因素。
上市公司标的上我们主要看好腾讯和网易。腾讯拥有全游戏生产链的布局，很多全球热门元宇宙企 业背后都有腾讯的身影，如 Roblox、Epic Games 等，这不仅表明在元宇宙概念火热前，腾讯已前瞻性 布局了相关产业，而且元宇宙的构想也与腾讯本身战略相契合。除此以外，腾讯具备强大的底层技 术研发能力，在云计算、物联网等技术方面已有储备，有能力发挥自身全方位布局带来的协同效应。 网易具有多项长生命周期的游戏 IP，且在游戏研发、运营方面的技术实力位处世界游戏厂商前列， 我们预期网易将会是元宇宙时代内容 IP 生产的佼佼者。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告【未来智库】。未来智库 - 官方网站
（报告出品方/
1、板块行情回顾：估值处于底部区间，向上动能充足
传媒行业 2022 年初至 2022.6.24 日下跌 23.79%，位居全行业第 30 位。2022 年以 来沪深 300 及申万传媒指数均有下降，但 5 月开始有回升趋势。截至 2022 年 6 月 24 日，沪深 300 指数 2012 年来累计涨跌幅为 87.35%，PE-TTM 估值为 12 倍；申 万传媒涨幅及估值接近 2018 年底 2019 年初中美贸易战时期*水平，2012 年来 累计涨跌幅仅为 26.74%，PE-TTM 估值为 20 倍。
截至 2022 年 6 月 24 日，游戏公司板块 PE-TTM 估值为 20 倍，影视院线板块 PETTM 估值为 42 倍，数字媒体板块 PE-TTM 估值为 42 倍，出版板块 PE-TTM 估 值为 12 倍，广告营销板块 PE-TTM 估值为 23 倍。游戏、影视院线、数字媒体、 出版及广告营销板块在 2018 年 11 月底的 PE-TTM 分别是 22/17/58/14/16 倍，游 戏、数字媒体和出版板块的估值目前低于 2018 年 11 月底。
从个股表现来看，子板块整体下跌，随着监管政策等因素逐步边际改善，传媒板 块将迎来拐点。2022 年一季度，传媒整体行情出现明显下跌。进入二季度以来， 传媒行业捷报频传：游戏版号恢复一马当先，于 4 月 11 日正式官宣，于 6 月初发 放第二批版号；长视频龙头芒果超媒重磅综艺《声生不息》《乘风破浪 3》《向往的 生活第 6 季》上线，更多头部节目亦渐行渐近揭开面纱。受益于一季度业绩兑现 和版号恢复的利好消息，冰川网络、完美世界、吉比特等游戏公司在整体经济下 行的环境当中涨幅明显，4 月至今分别实现上涨 57.19%、18.32%、11.64%，视频 网站板块中芒果超媒 4 月至今上涨 7.67%，表现突出。随着监管政策等因素逐步 边际改善，叠加疫情的边际好转，线上线下有望形成强力共振，传媒板块预计将 迎来拐点。
2、游戏：版号恢复提振信心，出海打造增长新引擎
2.1、版号恢复缓解估值压力，试点施行有望提升审批效率
目前游戏指数收盘点位和 PE 估值处于历史较低区间。截至 2022 年 6 月 24 日， 游戏公司板块 PE-TTM 估值为 20 倍，指数收盘点位为 1786.69，接近 2018 年 10 月 18 日的 20 倍和 1891.64，处于历史较低区间。
游戏版号恢复重振信心。游戏版号时隔 8 个月再次发放，2022 年至 4 月和 6 月初 分别有 45 款、60 款新游戏版号获批，发放版号的游戏以国产移动游戏为主，数 量有上升趋势。
试点施行有望简化审批环节、提高效率。值得注意的是，2022 年 6 月份国产网络 游戏审批信息的申报类别中出现了【国产移动游戏（试点）】字样，表明去年 9 月 国务院印发的《关于推进自由贸易试验区贸易投资便利化改革创新的若干措施》 中“开展网络游戏属地管理试点”措施正式开始施行，有望简化审批环节，提高行 政效率。
2.2、用户饱和买量成本高企，精品化成为游戏创收核心
国内游戏用户规模渐趋饱和，存量用户挖掘成为厂商领先的关键。2021 年，国内 游戏用户规模为 6.66 亿人，同比增长 0.22%，国内游戏用户数量渐趋饱和，增长 空间有限。因此，对存量用户价值进行深度挖掘，成为当前游戏厂商领先的关键。
买量竞争加剧、成本提升，游戏公司销售费用率大幅增长。越来越多的游戏公司 入局买量市场，国内游戏行业买量常态化，买量成本逐步增加，这使得游戏公司 的销售费用占比也随之攀升。以 A 股市值 TOP10 的游戏公司为例，2011 至 2022 年一季度，10 家公司的加权平均销售费用率由 2011 年的 5.56%提升至 2022 年一 季度的 28.07%。
长期来看，品质升级是游戏持续贡献流水和盈利的核心。游戏获客类似漏斗模型， 游戏公司通过买量快速增加漏斗上方的新用户数量，但漏斗下方游戏用户的留存 和消费 ARPU，则与游戏品质密切相关。因此，在买量成本快速提升、游戏获客 成本上涨的背景下，品质升级是增加游戏流水和利润的核心。 因此，越来越多的游戏公司推进“精品化”战略，注重高品质游戏研发。A 股总市 值 TOP10 游戏企业的平均研发投入金额保持快速上升趋势，占营收比例由 2011 年的 0.92%提升到 2022 年一季度的 11.75%。根据伽马数据，2018-2020 年流水 TOP 250 手游中，自研自发产品占比不断提升，由 2018 年的 56%增长至 2020 年 的 77%，与此同时游戏发行公司可代理的游戏数量下降，推动企业进一步提升自 研能力，致力于研发出有效留存玩家的精品游戏。
部分游戏企业依靠其自研的精品创新游戏，实现了收入的高增长，有效提升了企 业持续加大研发投入的积极性。 以三七互娱为例，公司不断加大研发投入，扩大研发团队规模。近年来三七互娱 不断加大研发投入，研发费用由 2017 年的 4.36 亿增长至 2021 年的 12.5 亿，研发 费用率由 2017 年的 7.04%上升到 2021 年的 7.71%。2017-2020 年，公司研发总投 入超过 40 亿元，为游戏产品的精品化和多元化提供了充裕的资金支持。公司持续 加大研发投入，一方面用于不断优化薪酬激励机制，提高研发人员薪酬及福利； 另一方面用于扩大研发团队规模，公司研发人员数量在 2020 年实现了爆发式增 长，集团研发人员*超过 2000 人，占总员工的 57.68%，反映出重视人才的核 心研发战略。
2.3、游戏出海乘风远航，打造第二增长曲线
游戏海外市场具有较大发掘潜力。根据 Newzoo《2021 年全球游戏市场报告》，2021 年全球玩家数达到 30 亿人，其中亚太地区拥有全世界最多的玩家，占全球玩家总 数的 55%，除中国庞大的人口基数因素外，印度和东南亚也成为了游戏玩家规模 扩张的新兴地区；欧洲和北美玩家人数分别占全球的 14%、7%，但其消费占比较 高，合计占游戏市场收入的 40%以上；逐渐完善的网络基础设施、更为经济实惠 的智能手机及移动互联网流量驱使中东和非洲成为玩家数量增长最快的市场。未 来将会不断有更多玩家跨进游戏市场并为游戏产品消费，根据 Newzoo 预测，2024 年，全球游戏玩家将达到 33.2 亿人，全球游戏市场规模将增长至 2187 亿美元。
我国自研游戏出海收入可观，规模增速超越国内游戏市场。我国自研游戏海外市 场实际销售收入继续保持较高的增长态势，2019-2021 年我国自主研发游戏海外 市场实际销售收入分别为 115.95、154.50、180.13 亿美元，增速分别为 20.96%、 33.16%、16.66%，均高于同年国内市场增长率。2022 年一季度自研游戏海外市场 收入 45.54 亿美元，同比增长 12.06%。
以三七互娱为例，其海外品牌 37GAMES 已覆盖 200 多个国家和地区，在全球范 围影响力得到提升，成功发行《Puzzles&Survival》《叫我大掌柜》《云上城之歌》 《大天使之剑》《斗罗大陆 H5》等多款自研及代理产品。2021 年公司全球化战略 布局取得显著突破，依靠强大的游戏研发能力以及本地化营销能力，海外业务营 业收入 47.77 亿元，同比增长 122.94%。2022 年一季度，公司海外业务发展再度 提速，面向全球市场发行的《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles & Survival》《叫我大 掌柜》《云上城之歌》等游戏表现良好，其中《云上城之歌》在 2 月成功入围韩国 手游畅销榜 TOP5，成为当地收入*的中国手游，自研产品《斗罗大陆：魂师对 决》在今年 4 月上线泰国、越南，达到两个东南亚国家畅销榜前三，未来《斗罗 大陆：魂师对决》也将会在其他区域陆续上线，预计贡献较好的流水收入。2022 年一季度公司海外市场营业收入超 14 亿元，同比增长超 45%，公司海外营业收入 占比不断提升。
3、广告市场边际好转，楼宇媒体价值*
3.1、疫情及宏观经济恢复，带动广告市场回暖
广告市场规模与宏观经济紧密相关。通常来说在微观角度上，企业广告投入与其 经营情况息息相关：企业经营情况向好，自然有意愿扩大生产、强化销售、提高 广告投入；而当企业经营处于下行阶段、甚至困难时期，广告将成为率先遭遇缩 减的开支。放大到宏观层面，广告行业的景气度与宏观经济也呈现一定的相关性。
2020 年以来，反复爆发的疫情成为影响宏观经济和广告投放的重要因素。从广告 市场的月度表现来看，2020 年初，广告主避险需求增加，广告预算减少，叠加广 告投放资源量下滑，比如全国影院在疫情期间处于关闭状态，影院视频广告在 2 月份的投放为零，广告投放花费同比下滑 34.8%，环比下滑 45.5%，随着 3 月疫情 受到控制，广告刊例花费相对 2 月有所恢复。截至 2021 年底，虽然疫情呈现局部 小规模爆发态势，但广告市场总体维持稳定。2022 年 3-4 月疫情在主要城市大规 模爆发，广告市场花费规模产生下降，但下降程度小于 2020 年初。
政治局会议增强市场信心，复工复产有序推进。4 月 29 日，中共中央政治局召开 会议，分析研究当前经济形势和经济工作，要求加大宏观政策调节力度，扎实稳 住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。5 月 29 日，上海市政府发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，6 月 1 日起取消 企业复工复产审批制度，同时出台系列政策稳外资、促消费、扩投资；6 月 2 日， 北京市出台《北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案》，统筹做好疫情防 控和经济社会发展，全力服务保障、稳妥有序复工复产、稳产达产、复商复市。 复工复产稳步推进以及政治局会议为未来的宏观经济及消费市场增强信心，有望 推动广告市场回暖。（报告未来智库）
3.2、楼宇媒体价值突出，品牌投放关键阵地
宏观经济波动与疫情之下，电梯媒体显现出较强的韧性与弹性。关于生活圈媒体 与其他广告媒体的比较，从数据来看，梯媒（包括电梯海报和电梯 LCD）的广告 刊例花费在 2020 年一季度受到疫情影响，出现了一定的下滑。但是从 2020 年二 季度开始，梯媒表现出了较高的活力，开始强劲复苏，增速明显领先行业平均水 平，而且直至 2021 年底仍然保持良好的增长势头。从结果来看，在各投放渠道的 竞争之中，生活圈媒体的份额持续提升，获得了快于整个行业的增长速度。与包 括传统户外、电视、报纸在内的其他投放渠道相比，电梯 LCD 和电梯海报广告所 展现出的韧性与弹性是其综合优势的集中体现，而关于这一优势的形成原因主要 包括：1）梯媒所采取的是品牌广告模式，品牌广告对于流量价值的扩大化和长效 化有着显著的增益作用，能够实现品效合一；2）新消费品牌新品、爆款层出不穷， 生活圈媒体目前已经成为了新经济、新消费品牌投放的关键阵地；3）与其他渠道 相比，电梯广告具有强制观看、不可关闭、触达率高、活跃用户数稳定等优势。
2022 年 1-4 月的生活圈媒体广告中，消费品牌投放金额显著增长。根据 CTR 统 计，2022 年 1-4 月，饮料行业在电梯 LCD 和电梯海报同比分别增长 142.0%和 66.3%，增长主要源于行业内的原奶、茶、蒸馏水、矿泉水等品类的加大投放，重 点品牌中，蒙牛、君乐宝、小罐、认养一头牛、伊利等品牌在电梯 LCD 的广告投 放突出，电梯海报的饮料行业头部品牌则有伊利、君乐宝、蒙牛、飞鹤、美赞臣 等；酒精类饮品行业在电梯 LCD、电梯海报也出现明显增长，这些增长主要来自 中国餐酒、啤酒、葡萄酒、果酒等品类的增投带动，代表品牌包括剑南春、泸州、 泰山、奥兰小红帽、郎等；食品行业在电梯 LCD 的广告花费同比上涨 26.7%，其 中奶类产品、零食糖果、保健食品、冰雪食品和糕点饼干等品类大幅增投电梯 LCD 广告，如三只松鼠、伊利、汤臣倍健、A1、洽洽等投放量大且增长明显。此类消 费型品牌在经济下行阶段往往具有较好的承压力和增长性，即使是成熟品牌也能 够通过人群的高频触达增加用户好感和信任度，楼宇媒体成为品牌投放关键阵地。
3.3、分众传媒山河稳固，布局出海未来可期
梯媒行业高度集中，分众传媒始终引领市场。以梯媒为代表的生活圈媒体商业模 式由江南春开创，分众将这一道路跑通并发扬光大。作为行业*，分众传媒 2016 年的市占率达 95%左右。在分众将梯媒的商业模式跑通并取得丰硕成果后， 赛道中出现了众多竞争者，如新潮传媒、精视传媒、华语传媒、城市纵横等，但 分众始终屹立不倒，市占率保持行业领先。根据沙利文的研究报告，截至 2021 年 底，以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量*，分众传媒在 写字楼和住宅楼领域均*，市场份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均*，分众传媒 是中国*的办公楼媒体集团，也是中国*的社区媒体集团。
分众传媒长期价值*，未来可期：1）公司将加大优质资源点位的拓展力度，进 一步优化公司媒体资源覆盖的密度和结构；2）随着点位扩张和客户对于电梯广告 价值认知度的提升，公司刊例价将逐年提升，进一步打开盈利空间；3）公司客户 结构不断多元化，支撑公司整体业务的持续稳健发展。 公司开启了新一轮稳健扩张的步伐。2019-2020 年，公司持续地进行着点位结构的 优化与调整，一方面淘汰落后、边缘产能，一方面用优质点位替换此前为抢占份 额而设置的非核心点位，总体点位数量保持平稳略有下降。2021 年公司又开启了 新一轮稳健扩张的步伐，电梯 LCD 自营点位数量显著提升，电梯海报自营点位数 量小幅回落。未来公司将不断增加优质点位的投放、在安全的基础上有序扩大核 心资源规模，进一步优化公司媒体资源覆盖的密度和结构，这是生活圈媒体行业 也是分众传媒未来取得长足进步的一大努力方向。
公司刊例价格将稳步提升，助力行业良性发展。在产品价格方面，公司按惯例会 在年初和年中各进行一次 10%左右的刊例价调整。然而 2018-2019 年受行业短期 竞争加剧、宏观经济增长放缓等不利因素影响，公司平均单屏收入较 2017 年产生 了一定幅度的下滑。2020 年，经过不懈努力地优化和调整，公司实现了单屏营收 的逆势触底反弹。2021 年 4 月 28 日，分众传媒董事长在年报业绩说明会上表示， 公司于 2021 年 7 月刊例价上涨 10%左右，未来刊例价将会结合市场需求保持稳 定上升态势；2021 年 12 月 17 日，公司在互动平台表示，2021 年刊例价已有所上 调，未来每年公司刊例价会根据点位扩张和客户对于电梯广告价值认知度的提升 有一定的涨幅。2021 年梯媒单屏收入显著提升，接近 2017 年的*水平。在生 活圈媒体一枝独秀、行业格局稳固的背景下，牢牢把握发展的战略机遇期，践行 既定价格策略、助力行业良性发展应是当前顺应时势的上佳选择。
公司控股子公司拟于韩国上市，进一步打开出海市场。分众传媒为深入推进公司 国际化战略、增强公司核心竞争实力、拓宽融资渠道，公司拟分拆控股子公司 Focus Media Korea Co., Ltd.在韩国的韩国证券交易所（Korea Exchange）上市。目 前公司正在稳步推进海外布局，境外子公司拥有媒体设备约 10 万台，覆盖了韩 国、新加坡、印度尼西亚和泰国等国家的 50 多个主要城市，海外市场仍处于整体 布局的较好阶段，未来目标覆盖日本、印度、马来西亚、菲律宾、越南等国家， 有望在东南亚市场覆盖 5 亿人口。公司在海外的开拓证明了分众模式在海外特别 是亚洲市场的可复制性，发展潜力值得关注；同时，子公司拟于韩国上市也体现 了公司对于进一步强化海外业务开拓的决心，有望凭借长期的国内市场积累以及 近年来海外市场的开拓经验，打开持续成长的天花板。
4、文化传承：筑牢文化强国“数字基石”，把握文化数字化产业机会
《意见》中提出了我国文化产业数字化战略的八大重点任务，分别为关联形成中 华文化数据库、夯实文化数字化基础设施、搭建文化数据服务平台、促进文化机 构数字化转型升级、发展数字化文化消费新场景、提升公共文化服务数字化水平、加快文化产业数字化布局和构建文化数字化治理体系。
《意见》为文化产业数字化指明发展方向，我国将在古籍、文物、非遗、方言等 多个领域的数字化工作上持续发力。中华文化源远流长、博大精深，是中华民族 独特的精神标识，也是我国当代文化的根基。在信息化时代，要使中华民族最基 本的文化基因与当代文化发展相适应、与现代社会相协调，文化数字化是必经之 路。
近三年来，高考作文题目中与传统文化相关的占比明显提升。2022 年高考语文作 文题目中，传统文化相关作文题目占比达到新高，由 2020 年的 20%提升至 57%。 《红楼梦》情节、经典围棋术语“本手、妙手、俗手”及古人言“学不可以已”出现在 作文命题中，响应了“在坚定文化自信、建设文化强国”的号召。
5、数字藏品：保护知识产权，发行平台陆续涌现
数字藏品发行平台陆续涌现，数字藏品铸造及发行包括 PGC 和 UGC。据中国网 科学不完全统计，2021 年国内数字藏品发行平台达 38 家,按照藏品的发行质量、 数量、平台流量、藏品文化内涵、区块链技术水平等因素，数字藏品发售平台可分为三个梯队：第一梯队 8 家，分别为：鲸探、幻核、灵稀数字藏品、嗨易购、 虹宇宙、洞壹远典、红洞数藏和丸卡；第二、三梯队分别有 6 家、25 家。数字藏 品铸造及发行的类型分为 PGC 和 UGC。PGC 的主要盈利模式为销售分成和赚取 差价，UGC 的盈利则以手续费为主，其次是 GAS 费的差价。据头豹研究院，中 国数字藏品市场创作者以个人为主，占比超过 90%；团队数字藏品创作者不足 10%； 数字藏品作品类型以原生数字艺术品为主；数字藏品创作完成后需要版权认定。
6、长视频：行业进入高质量发展阶段，精品化趋势延续
6.1、行业增速趋于稳定，提价有望改善盈利
长视频用户规模增长停滞，使用时长总体稳定。2021 年 10 月以来，长视频月活 跃用户规模增速放缓，截至 2022 年 3 月，长视频月活跃用户数为 8.63 亿人，同 比下降 0.1%。长视频月人均使用时长基本稳定在 13-15 小时，在 2022 冬奥会及 开年优质剧集等内容拉动下，月人均使用时长于 1 月和 3 月分别小幅提升至 14.3 和 15.0 小时。
短视频日均时长占比持续上升，但长视频时长下降趋势开始减弱。随着 2017 年短 视频崛起，短视频的时长持续挤占即时通讯和长视频等领域的时长份额。短视频 时长占比从 2018Q3 的 9.90%，提升至 2022Q1 占比 33.80%，呈持续上升趋势。但 长视频的使用时长经过近年来的快速下滑后，开始呈现趋于稳定的势头。2022Q1 长视频时长占比为 6.80%，环比增长 0.4pct，同比下降 1.2pct。
行业已经进入提价周期，预计 ARPU 值将持续提升。爱奇艺 2020 年 11 月宣布提 价后打响长视频会员提价周期的第一枪，2021 年以来，腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV 和优酷相继宣布了提高会员价格（其中腾讯视频先后于 2021 年 4 月 10 日和 2022 年 4 月 20 日提价，爱奇艺于 2021 年 12 月 16 日提价，芒果 TV 于 2022 年 1 月 2 日提价，优酷于 2022 年 6 月 21 日提价），长视频行业已经进入提价周期。从 爱奇艺提价前后的 ARPU 值表现来看，长视频 ARPU 值受益提价周期将持续提 升。
内容成本下降，长视频平台盈利有望改善。随着“限薪令”的落实以及视频网站自 制比例的提高，长视频内容成本得到有效的控制。从爱奇艺来看，其内容成本自 2020 年下半年以来占总营收比例持续收窄，而收入端的会员收入享受提价红利， 于 2022 年一季度实现了*盈利。长期来看，长视频平台的盈利情况有望改善。
6.2、剧集提质减量效果显现，主旋律及短剧赛道引人注目
我国影视剧供给侧改革深化，提质减量效果逐渐显现。根据艺恩数据《2021 年国 产剧集市场研究报告》，2021 年我国剧集上线数量锐减，同比下降 16.6%，播映指 数有所提升。电视剧平均播映指数小幅下降，网剧质量提升明显，2021 年播映指 数 TOP50 的剧集中，网络剧的数量过半，由 2020 年的 23 部上升到 30 部，《你是 我的荣耀》、《你是我的城池营垒》、《司藤》等表现突出。根据艺恩数据《2022Q1 国产剧集市场研究报告》，2022 年一季度剧集上线数量为 74 部，同比减少 17 部， 电视剧与网络剧播映指数均有所上升，剧集质量在整体提升，精品化趋势明显。
爱奇艺、腾讯领跑剧集市场，芒果发力短剧赛道。2021 年，爱奇艺上线网络剧数 量最多，占据整个网络剧市场数量的近四成，腾讯视频网剧的质量*，播映指 数*，芒果 TV 播出网剧的数量在四大平台中最少，但其播映指数排名第 2，高于市场平均水平。从细分赛道来看，2020 年广电总局发布《关于进一步加强 电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知》，鼓励 30 集以内短剧创作后，视频 平台的资源也越来越向优质短剧倾斜。芒果 TV 2021 年上线短剧数量占市场的 26.3%，“季风剧场”上线剧集《我在他乡挺好的》、《猎狼者》分别排名 2021 年短 剧好评度的第 2 和第 3 名。
2022 年，主旋律剧目成为各大平台排播重点。2021 年 10 月 29 日，国家广播电视 总局专门发布《关于开展“我们的新时代”主题作品创作展播活动的通知》，“我们 的新时代”主题作品创作展播活动时间为 2021 年 10 月至 2022 年年底。2021 年 10 月-11 月，各平台发布 2022 年剧集片单，主旋律剧目《人民警察》、《县委大院》、 《战上海》、《航天英雄》、《埃博拉前线》等引人注目。（报告未来智库）
6.3、综艺赞助头部效应明显，芒果进入产品爆发期
综艺数量遇冷收缩，一季度播出热度有所下降。随着过度娱乐化政策的收紧和爆 款综艺的缺失，2019-2021 年综艺产量持续收缩，2021 年同比下降 5.3%，总体播 映指数也产生下降。2022 年一季度，疫情扰动延缓经济复苏节奏影响广告收入及 部分节目的排播周期，播出综艺数量进一步下降，整体播映指数下滑。二季度开 始，部分平台的年度重点综艺逐步释放。
综艺赞助头部效应明显，广告主投放倾向于网络综艺和综N代。在爆款综艺缺失、 广告主预算收紧的背景下，根据艺恩数据，2022 年一季度，综艺投放品牌数量 CR5 和 CR10 分别为 28.8%和 41.7%，头部综艺的吸金能力较强。在综艺的投放选择 中，头部品牌更倾向于投放网络综艺和综 N 代节目。 芒果 TV 招商优势明显。从招商情况来看，芒果 TV 处于领先地位。通过对爱奇 艺、腾讯视频、芒果 TV 三大平台 2021 年播出的所有综艺进行统计，得出各平台 广告主数量 TOP5 的综艺，可以看出芒果 TV 在综艺招商数量上的*优势。2022 年截至 6 月 12 日播出的综艺招商数量来看，芒果 TV 仍处于领先地位，领先于爱 奇艺和腾讯视频。
芒果 TV 进入产品爆发期。由《歌手》原班团队洪啸工作室制作、芒果 TV 和香 港 TVB 联合推出的国内首档聚焦港乐歌唱竞技类节目《声生不息》已于 4 月 24 日上线，播出当周位列骨朵热度排行榜全网第 1，单周播放量达到 1.2 亿，招商成 绩优异。《向往的生活》也于 4 月 29 日播出，有望带来较好的招商表现。5 月 20 日，芒果 TV 精心打磨的头部综艺《乘风破浪 3》重磅播出，嘉宾阵容强大，反响 与口碑表现*，截至 22 日位列骨朵综艺热度周榜全网第 1，单周播放量达 2.6 亿，收获微博双榜热搜 68+，主榜热搜 27+，5 月 31 日，《乘风破浪 3》官方微博 已正式宣布“京东”加入成为节目首席合作伙伴。芒果 TV《乘风破浪 3》、《声生 不息》、《向往的生活第 6 季》包揽了 5 月骨朵综艺全网热度与单月播放量两个榜 单的全网前三名。旅行类真人秀综艺《花儿与少年》第四季于 6 月 17 日回归，湖 南卫视和芒果 TV 双平台播出，广受网友们的期待，目前已获得立白、优酸乳、 可口可乐、绿箭等广告招商。
湖南卫视&芒果 TV 双平台招商会举办，大剧、综艺片单发布。2022 年 5 月 18 日，2022 湖南卫视芒果 TV 双平台招商会正式举办，会上发布了 2022 大剧和综艺 片单，共官宣 39 部剧、50 部综艺。综艺方面，《时光音乐会》将出第 2 季、《声生 不息·宝岛季》很快将与观众见面，《乘风破浪的姐姐》和《披荆斩棘的哥哥》分别改名《乘风破浪》和《披荆斩棘》，续写两平台的*之作，《天天向上》、《你好 星期六》两大*节目全面升级，阵容有了全新的变化，《中餐厅》《大湾仔的夜》 《妻子的浪漫旅行》《再见爱人》等优质综 N 代节目有望继续霸屏。剧集方面，12 部季风剧场主打 12 集短剧，涉及都市、科幻等题材，《妻子的选择》、《张卫国的 夏天》值得期待，金鹰独播剧场以长剧为主，年代剧、主旋律剧占据一定数量， 芒果钜献则是为芒果量身打造的剧集，集数剧介于季风剧场和金鹰剧场之间。
7、电影：影投集中度提升，暑期档票房可期
7.1、疫情影响观影需求，观影决策更加理性
疫情影响观影需求，档期电影消费强劲。根据新闻出版广电总局和国家卫健委数 据，2020 年 7 月以来，全国电影票房和观影人次与当月新增新冠确诊人数呈现高 度相关性，2021 年下半年国内疫情反扑以及 2022 年 3 月起北上深的管控措施， 叠加影片陆续撤档，导致观影人次和电影票房骤降。疫情导致的不确定性下，防控形势良好、消费需求旺盛的假日档期票房表现亮眼。根据艺恩数据，2021 年春 节档票房 78.43 亿元，较 2019 年春节档增长 32.9%，打破春节档票房天花板；2021 年国庆档票房 43.89 亿元，同比 2020 年增长 10.6%，强势逼近 2019 年影史档期 *；2022 年春节档票房 60.44 亿元，虽不及去年同期，但高于 2019 年春节档 2.37%。进入 2022 下半年，随着防控形势转好，因疫情原因被压制的观影需求有 望在暑期档和国庆档释放。
平均票价稳步提升，城市票价差距收窄。疫情以来，平均电影票价呈现稳步上升 趋势，在热门影片和观影需求的拉动下，假日档期平均票价显著抬升。在城市分 布层面，各线城市票价差距收窄，根据艺恩数据，2021 年一线城市票价达到 48.6 元，三线及以下城市票价与二线差距逐渐缩小，价差仅为 1.1 元。随着影院不断 下沉，总票房有望受益于下沉城市平均票价的提升。
观影决策更加谨慎，非首周票房占比提升。根据艺恩数据，疫情以来，上映电影 首日票房结构中，首日当天购票的票房占比已由 2019 年的 67.5%提升至 2021 年 的 71.6%，而首日预售比例自 2019 年起呈明显下滑趋势。其原因在于，一方面， 购票补贴减少，预售占比下降，另一方面，疫情期间观影频次下降，观众对影片 的选择更为谨慎。此外，影片上映期间购票后置性显著，根据艺恩数据，2021 年 上映电影非首周票房占比已提升至 57.5%，说明影片质量和口碑对上映期间整体 票房的影响提升。
7.2、国产片储备充足，暑期档票房可期
影片供给恢复较快，接近疫情前水平。复盘 2020 年疫情以来月度上映新片数量的 变化，可见除个别疫情反扑月份之外，影片供给数量基本已恢复/超过疫情前水平。 根据艺恩数据，2021 年新上映电影数量 554 部，较 2020 年增长 81.6%，已恢复至 疫情前的供给水平的 97.71%。
国产片票房稳健提升，进口片供给相对不足。2021 年，国内经济强劲复苏，国产 片供给快速修复，除了个别月份受疫情影响外，均高于 2019 年同期水平。根据艺 恩数据，2021 年新上映国产片数量为 487 部，累计票房 400.7 亿，贡献大盘 84.8%， 同比 2020 年的 171.4 亿提升 133.7%，较 2019 年疫情前的 411.2 亿仅下降 2.6%。 2021 年，海外疫情影响下，进口片引进数量仅为 67 部，较 2020 年增长 8 部，较 2019 年疫情前仍有近一半的数量差距，票房产出 71.9 亿，较 2020 年的 32.8 亿增 长 119.5%，较 2019 年疫情前的 230 亿下降 68.7%。2022 下半年，随着海外电影 市场回暖，进口片供给有望提升，《侏罗纪世界 3》《阿凡达 2》等好莱坞大片有望 带动国内电影市场复苏。
光线传媒储备丰富，动画电影有望发力。内容龙头光线传媒 2022 年储备片单丰 富，根据公司年报，《新秩序》《我们的样子像极了爱情》已定于暑期档上映，动 画电影《深海》《茶啊二中》《冲出地球》《大雨》预计于 2022 年上映。其中，《深 海》由《西游记之大圣归来》的导演田晓鹏执导。此外，系列动画电影《哪吒 2》 《西游记之大圣闹天宫》《姜子牙 2》《大鱼海棠 2》均处于筹备中，有望提升动画 电影热度，带动国漫复苏。
7.3、影院建设增速持续放缓，头部影投市占率稳步提升
影院建设增速持续放缓，2021 年 728 家老影院歇业。根据艺恩数据，2021 年，全 国在映影院 1.24 万家，同比增长 2.7%，在映银幕 7.55 万块，同比增长 3.5%， 2016-2021 年，总影院数和总银幕数的增速持续放缓。其中，2021 年新建影院 1058 家，新建银幕数 6509 块，均低于疫情前水平，影院建设增速持续放缓。2021 年， 全国在映老影院 1.13 万家，年内歇业老影院 728 家，为近年歇业影院数量新高。
头部影投市占率持续提升，万达影院数与运营效率双高。疫情加速市场出清，头 部影投的市占率持续提升。考虑到档期在各月份安排的可比性，我们选取 2019 年、 2021 年、2022 年 3-5 月市占率进行对比，根据艺恩数据，2019 年、2021 年、2022 年 3-5 月的影投票房集中度不断提升，CR3 从 26.29%提升至 33.66%，CR8 从 40.95% 提升至 48.62%，CR10 从 44.44%提升至 52.67%，且行业前五阵容稳定，分别是万 达电影、大地影院、横店院线、CGV 影城和金逸影视，其中，万达电影的市占率 由 16.3%提升至 23.54%。2021 年，万达凭借雄厚的资金实力和完善的商业生态， 万达院线新增影院最多，达到 91 家。同时，公司大力推进降本增效，根据万达电 影业绩说明会信息，2021 年公司的降本工作包括：1）推进影院及设备租金、物业 费减免，2021 年减免租金约 1 亿元；2）通过提前预测票房加强排班管控，降低人 工成本；3）关闭部分低效亏损影城，降低亏损；4）加快推进轻资产模式影院发 展，减少现金流支出。根据艺恩数据，2021 年票房前十的影投公司中，万达的运 营效率*。2022 年暑期档，公司参与出品的《哥，你好》《外太空的莫扎特》《你 是我的春天》《维和防暴队》《学爸》等多部影片有望上映。随着电影市场复苏， 公司的基数和运营优势将凸显，市占率有望进一步提升。
8、电商服务：电商生态不断完善，综合服务商价值凸显
8.1、实物消费进一步向线上转移，直播电商成为重要消费方式
网上零售额稳步增长，实物消费进一步向线上转移。根据国家统计局数据，2021 年实物商品网上零售额达到 10.8 万亿元，*突破 10 万亿元，占社会消费品零 售总额的比重为 24.5%。2022 年一季度，实物商品网上零售额达 2.53 亿元，占社 零总额比重达 23.2%，同比上升 1.3pct，实物消费进一步向线上转移。
电商行业进入存量挖掘期，直播电商成为重要消费方式。截至 2021 年，我国网络 购物用户规模达 8.42 亿人，网购用户占全部网民的比例已达 81.6%，网络购物使 用率趋近饱和。根据艾瑞咨询，2016 年起，随着流量红利见顶，我国电商进入存 量挖掘期，内容和社交为主导的细分赛道成为电商发展突破口。社交主导的拼多 多成立三年实现上市，目前成为月活跃用户规模第二大的综合电商 APP。同时， 直播电商成为重要的消费方式，抖音、快手也凭借对用户碎片时间的“占领”优势， 迅速布局内容电商赛道，作为传统电商的淘宝也推出直播等内容模块。根据星图 数据，2022 年 618 大促期间全网 GMV 为 6959 亿元人民币，其中直播电商平台 表现亮眼，直播带货总额高达 1445 亿元，占全网 GMV 的比重达 21%。
根据 Questmobile 数据，在抖音及快手电商平台观看直播的用户占比均超过 80%， 在淘宝观看直播的用户超 20%，这一比例在三大平台均有上升趋势。另外，抖音、 快手电商直播平台聚焦商品内容运营和兴趣内容推荐，以激发兴趣为出发点，用 户人均单日观看电商直播的时长接近 2 小时。（报告未来智库）
8.2、电商服务逐渐兴起，代运营市场稳步扩张
中国电子商务服务业持续稳步增长，市场规模不断扩大。电子商务服务业是伴随 电子商务发展而逐渐兴起的一种新兴服务行业，主要包括交易服务（B2B 交易服 务、B2C 交易服务、C2C 交易服务等）、支撑服务（电子支付、电商物流、信息技 术服务等）、和衍生服务（代运营服务、信息技术服务、营销服务等）。近年来， 电子商务服务业的创新发展，尤其是依托人工智能、大数据分析、虚拟现实等新 技术而涌现出的新型电商服务业务，促进了电子商务应用的快速发展。根据电子 商务和信息化司《中国电子商务报告》，2020 年电子商务服务业营业收入达 5.45 万亿元，同比增长 22%，其中衍生服务营业收入达到 2.21 万亿元，增速为 20.30%。
电商服务商构成电商产业链中的重要一环，受到主要电商平台的扶持。为促进服 务商规模的增长，天猫于 2019 年 5 月发布了扶持服务商的三大计划，分别是①提 供线上线下专项技能培训；②帮助服务商做更多的能力认证；③开放 100 个消费 者运营认证机会、50 个数据银行认证机会、50 个品牌号服务商认证机会。除了传 统电商平台之外，2021 年 4 月召开的“2021 抖音电商生态大会”公布了抖音电商对 服务商的扶持计划，包括服务能力分类评估与交流培训、大力度多维度激励政策 和高效服务产品新升级三项扶持政策，致力于为服务商提供优质的产品体验流程， 助力服务商与商家长效合作，实现共赢。2021 年 7 月，抖音电商为构建专属于商 家和服务商的高效合作阵地，全新上线“抖店服务市场”，为服务商和商家打造更 高效的撮合、交易平台，助推生意快速发展，激发兴趣电商新增量。
8.3、综合电商服务转型，品牌孵化打造新增长点
电商服务商为品牌、消费者与平台持续赋能。在信息爆炸和品牌同质化的时代， 品牌从建立到发展壮大，除自身产品品质和品牌故事之外，还需要具备*营销、 高效物流、完善售后和强大的活动策划等能力。电商服务商的出现，能够提升品 牌服务商的运营销量、提升用户服务体验，并帮助平台持续扩容，对平台、品牌 和终端消费者同时赋能。
电商服务行业逐渐发展成熟，开启一站式综合服务。成立早期阶段的电商服务商 通常采用服务商模式为品牌提供单环节、基础性服务，如品牌定位、商品规划、 人群及流量运营、视觉设计、整合营销、客户服务及管理、仓储物流、技术支持等，该类服务模式下，店铺所有权归属品牌商，公司无需向品牌商采购商品，不 承担库存风险；成长阶段的服务商在具备一定的资本积累后，希望能与知名品牌 展开深入绑定合作，积极拓展经销模式，扩大自身体量并积累经验；在成熟阶段， 服务商经历了能力的积累并具有稳定的客户群体，能够同时开展全链路的一站式 服务和经销服务，与客户进行更加深入的合作。
以青木股份为例，公司已成为行业领先的一站式综合电商服务专家。青木经过多 年的行业沉淀和积累，发展为中国电商服务行业*的服务商之一和大服饰行业 *口碑的服务商之一，提供电商销售服务（电商代运营、品牌孵化）、品牌数字 营销、技术解决方案及消费者运营服务，先后服务包括 ECCO、Bershka、Zara Home、 Skechers、Emporio Armani、APM、Samsonite、FION、ACNE Studios 等国内外 100 多个中高端品牌，服务效果获得品牌商青睐。
除代运营业务之外，青木持续开拓品牌孵化业务。不同于电商代运营业务以服务 成熟品牌为主，品牌孵化业务主要服务品牌为海外新兴品牌，作为总代理全面负 责海外新兴品牌在中国区域的品牌推广和销售实现。公司品牌孵化业务服务品类 不同于电商代运营业务的大服饰品类为主，品牌孵化业务服务品类主要是大快消 品类。其中，公司持续开拓的宠物食品领域前景广阔，是公司未来增长的重要爆 发点。基于 Solid Gold 的成功经验，公司已顺利成为 Tiki Pets、Nulo、Vital Essentials、 Open Farm 四家海外知名宠物食品品牌的中国区*总代理。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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